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赵思琦:债务承诺摩擦与动态债务研究


此系列为当代经济学基金会“2022当代经济学博士创新项目”优秀论文主要内容及创新介绍。

作者:赵思琦

毕业院校:上海财经大学

导师:杨金强


主要内容


现代公司金融学理论的一个核心问题是如何理解公司资本结构,它主要包括两方面问题:第一,哪些因素决定了企业的最优杠杆;第二,最优杠杆如何随着时间、公司基本面等关键因素的变化而动态调整。承诺摩擦是影响公司动态资本结构的重要因素之一:一方面,事前承诺能够抑制股东过度发行债务的动机,从而保留税收优惠,提高整体企业价值;另一方面,事前承诺使得财务困境中的公司失去了自由调整债务的权利,同时公司可能需要主动回购债务以降低破产风险,这造成了更大的财务僵化成本。基于此,本文通过建立动态资本结构模型分别探索了模糊厌恶、债务交易成本以及现期偏好对最优债务政策和杠杆动态的影响。具体来说,本论文主要包含有以下三方面内容:


首先,《具有鲁棒性的杠杆动态》一文在动态资本结构这一经典公司金融问题中引入企业针对未来债务发行与偿还的承诺摩擦与投资者模糊厌恶。主要观点如下:


(1)债权人的模糊厌恶是隐性的债务承诺机制,打破了“杠杆棘轮”效应。当企业无法对未来债务发行进行事前承诺时,企业债务发行具有“杠杆棘轮”效应,即企业不断举债直至所有的利息税盾收益都在持续举债(“杠杆棘轮”)中被耗散殆尽;此时,企业价值与资本结构无关,债务动态符合Modigliani-Miller定理。然而,投资者的模糊厌恶可以通过隐性渠道增加企业的举债成本,导致高杠杆企业的债务回购行为,打破了“杠杆棘轮”效应。


(2)模糊厌恶使得股东和债权投资者产生异质性信念,异质性信念共同决定了企业的目标杠杆水平、债务承担能力和违约决策。模糊厌恶决策者在最大化自身效用前,需要结合自身模糊厌恶程度和经济环境,选择较为保守的经济冲击概率分布,这一概率分布反映了决策者的主观信念。本文中借款人的有限责任使得债权和股权投资者之间产生内生的异质性信念,公司政策制定者需要考虑这些信念扭曲后再作决定。


(3)在设计债务承诺的过程中需要考虑到债务条款灵活性为企业带来的价值,比如更有效的模糊分担机制。本文发现,虽然债务承诺能通过抑制股东的举债动机,保留利息税盾收益,但如果考虑了模糊厌恶这一特性,债务承诺的代价会被进一步放大。具体来说,假如企业作出债务承诺,企业就无法通过举债行为进行更有效的模糊分担,在模糊厌恶程度较大的背景下,模糊厌恶分担受阻所造成的成本会超过债务承诺的价值。


其次,《承诺、代理成本和最优资本结构》一文进一步地在动态资本结构中探索债务承诺和股东—债权人代理冲突如何影响企业资本结构和公司决策。主要观点如下:


(1)在最优化企业整体价值的债务承诺下,高杠杆公司会加速债务回购。倘若企业举债条款的设立基于股权与债权总体价值最大化,而非仅仅优化股权价值,那么高杠杆企业有动力通过债务回购反向稀释股权价值。然而,这一债务承诺会直接导致企业破产概率增加,实际使用时需要权衡两者的利弊。


(2)某些情况下,承诺优化企业整体价值的债务条款也可能会损害企业价值。本文研究发现,债务承诺通过降低股东—债权人代理成本发挥作用,需要权衡债务承诺的规范效应,以及债务调节刚性所导致的隐含成本。前者抑制了借款人的过度举债动机,降低债务成本,后者使得企业破产成本上升。本文指出,当债务期限较短或者债务调整成本较高的情况下,优化企业整体价值的条款可能损害企业价值。


(3)债务承诺改变了企业投资与风险管理的性质。假如债务条款承诺最大化整体企业价值,企业在其正常经营区域内会产生防御性动机,因为债务承诺分享了股东违约的期权价值,使得股东与债权人的利益更加一致,都具有风险厌恶偏好。另外,由于股东—债权人利益冲突缓解,企业投资意愿上升,甚至可能超过基准水平。


最后,《偏向当前偏好与政府杠杆动态》考虑了政府换届对主权债务动态的影响,探索了政府换届周期所带来的债务承诺摩擦对未来债务承诺的影响。主要观点如下:


(1)政府换届行为既能引起举债又能导致债务回购。政府换届引起现期偏好,导致政府对未来主权债务的承诺能力有限。现期偏好下,债务水平合理的国家可以持续举债,从提前消费中获得更大的价值,但是债务水平过高的国家会主动地回购债务,因为继续举债容易让政府在任期内就发生破产。


(2)更长期的主权债和预算约束可以抵消现期偏好的负面影响。长期债阻碍了政府主动债务调节的灵活性,所以长期债对于未来债务决策更加敏感,约束了政府的举债行为。预算约束使得债务合理国家的举债行为更加稳健,同时保证了高债务国家的债务调整灵活性,所以预算约束下福利水平会进一步提高,抵消现期偏好的负面影响。



创新价值


(1)主要创新:


本文基于债务承诺摩擦视角,结合动态资本结构、异质性信念、企业动态风险管理和代理冲突等议题,解决企业估值、最优投融资、合约设计等问题。主要创新包括以下三点:


首先,本文围绕承诺效率的问题展开,首次针对承诺摩擦如何影响企业动态资本结构选择进行系统的理论研究,创新性地提出债务承诺不一定总能提高社会福利。三个关键的因素如下:第一,从内部人信息优势的角度看,债权人(外部人)对模糊厌恶的担忧让他们要求更高的风险回报,假如股东此时做出了事前债务承诺,则无法通过及时的债务调整补偿债权人所要求的风险溢价。第二,大量研究表明母公司建立融资子公司能通过隐性承诺机制来提高运营效率,但本文指出,考虑了债务调整成本以后,建立融资子公司的隐性承诺机制并不总是有效的。第三,债务承诺实际上限制了借款人的财务流动性,假设公司像大多模型中保持某一固定的债务期限结构不断展期,在高杠杆区域,不断累积的展期损失会造成较大的破产风险。


其次,本文首次对承诺摩擦下的动态投资和风险管理问题进行系统的理论研究。如果借款公司承诺执行整体公司价值最优的债务政策,债务承诺会进一步扭曲公司的投资、风险管理、举债能力和最优债务期限结构。其根本原因在于债务承诺让股东和债权人的利益冲突得到缓解,同时,加强了股东与债权人的动机匹配,从而影响了公司的其他政策。


最后,本文首次基于动态视角,系统地研究政府换届对主权债务影响的理论研究。政府换届会使得政府产生现期偏好,让其在决策过程中对未来决策产生了事前承诺,这一根本性的改变会引起主权债务回购,这一结论更符合实际,为主权债务回购提供了一种理论解释。


(2)学术价值:


首先,资本结构问题是公司金融研究的基石。然而,目前尚未有文章能较好地解释企业债务动态在横截面上的时间序列表现,特别是企业债务的时变特征。本文在考虑债务承诺摩擦的基础上建立动态模型,可以较好地将企业债务的时变性考虑在内。


其次,实证研究中,企业债务动态与模糊厌恶的关系存在争议,本文在动态资本结构中引入债务摩擦和模糊厌恶,指出这一关系取决于企业现金流波动率、债务期限长短等因素,为实证上的争议提供了新的视角。除此之外,以往关于股权——债权投资人异质性信念的研究一般外生给定信念差异,本文发现模糊厌恶是异质性信念的内生因素,即使双方的模糊厌恶程度一致,由于破产期权对股东的保护作用,仍然会内生地产生异质性的信念偏差,从而扭曲企业决策。


此外,此前大量研究都强调债务承诺对于企业的正面价值,本文发现债务承诺并不总是产生价值,比如短期债与债务调节成本对债务承诺有一定的替代效果,也能缓解股东—债权人代理冲突,甚至导致债务承诺对企业价值产生负面影响。


最后,关于主权债务的研究长期都无法解释为何会存在主权债务回购的现象,本文从政府换届的角度建立现期偏好的动态模型,发现现期偏好很好地揭示了主权债务发行与回购的现象。