作者：李力

毕业院校：北京大学

导师：刘力、唐遥

近年来，新冠疫情的爆发及全球蔓延使得我国实体经济和金融市场的波动上升。货币政策作为我国央行逆周期调控的重要工具，在熨平经济波动中至关重要。与此同时，2008 年金融危机以后，我国实体部门债务规模持续扩大，银行信贷风险加速暴露，而企业融资成本则居高不下，这些都使得我国货币政策调控面临的挑战不断增加，而货币政策本身的波动也会深刻影响到我国宏观经济和金融体系的平稳运行。因此，我国货币政策波动性的经济效应和形成机理值得我们进行专门的探讨和量化分析。

本文旨在回答以下问题：如何刻画并测度我国的货币政策波动性？货币政策波动性冲击对我国宏观经济和金融体系有什么影响？如何理解货币政策波动性冲击影响我国实体经济的渠道？我国货币政策波动性的来源又是什么？这些问题都是我国当前货币政策调控中亟待解决却又缺乏相关文献探讨的重要话题。因此，探究我国货币政策波动性的量化测算、经济影响和产生来源，对于当前我国政府优化货币政策调控以推动经济平稳运行具有一定的政策启示。

全文的主要发现可以归纳为以下几点：

第一，基于随机波动率模型的估计，我们发现我国货币政策波动率的两次高峰分别出现在 1993-1994 年间和 2008 年金融危机后。基于区制转移模型，我们识别了中国货币政策的两个区制，分别是波动区制和缓和区制。在 1992 年-1996 年以及 2009-2010 年间，我国货币政策处于波动区制，而在其他时期，缓和区制则占据主导。基于马尔科夫区制转移 DSGE 模型，我们发现货币政策波动率的变化会使得 GDP 增长率和 CPI 通胀率出现时变波动率，进而加剧或缓和整体宏观经济的波动。

第二，货币政策波动性冲击会通过企业、家庭、银行等三个部门对我国实体经济活动带来不利冲击。首先，由于金融摩擦的存在，货币政策波动率的上升会推升企业的融资成本，进而抑制企业的投资规模。其次，货币政策波动性冲击会增加居民的预防性储蓄动机，进而使得居民的消费下降，带来产出衰退。最后，货币政策波动率的上升会推升商业银行的不良贷款率，进而增加商业银行的风险承担水平，使得商业银行压缩贷款投放，对实体经济活动带来不利冲击。

第三，货币政策波动性的来源主要有国际来源和国内来源。首先，美国货币政策波动性冲击会显著溢出到我国实体经济，带来我国经济活动的衰退，并造成我国货币政策波动率的上升。第二，由于我国历史上的货币政策具有透明度和可预测性较低等特点，货币政策中信息摩擦的存在会带来公众货币政策预期和央行实际货币政策操作的不一致，这不仅会增加我国的货币政策波动性，也会加大宏观经济波动。

第一，对中国货币政策波动性进行了严格的界定，并测算了 1992 年-2017 年间我国货币政策波动率的季度时间序列，填补了这一方面的空白。

第二，厘清了我国货币政策波动性对于宏观经济和金融体系的实际影响。本文在构建货币政策波动率时，首先剔除了货币政策变动中可以预测到的部分，仅仅关注不可预期的货币政策变动成分，减弱了内生问题。

第三，从微观银行风险承担视角出发提出了货币政策波动性冲击影响实体经济活动的渠道。具体来讲，货币政策波动性上升会增加银行的风险承担，使得银行更加谨慎和惜贷，进而压缩其对企业的贷款规模，导致实体经济活动出现衰退。

第四，给出了2008年金融危机后有关我国货币政策边际作用下降的新解释。本文发现我国货币政策边际作用下降的另一个可能原因便是，货币政策的实施往往伴随着额外的政策波动性，这种额外的政策波动性冲击抵消了扩张性货币政策的一阶效果，进而降低货币政策的有效性。

第五，本文发现公众对货币政策预期和实际货币政策执行的不一致是我国货币政策波动性的重要来源之一。这为我国当前央行提出的保持货币政策连续性、稳定性、可持续性，加强宏观经济政策的“稳预期”工作提供了理论解释。