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牛英杰:《模型不确定条件下公司投资行为及委托代理关系》



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作者:牛英杰

毕业院校:上海财经大学

导师:杨金强



主要内容

Knight(1921)把不确定性分成了两种情况:(1)有概率分布的不确定性,就是常说的“风险”;(2)没有客观概率分布的不确定性,称为奈特不确定性或模糊不确定性。Ellsberg(1961)悖论表明,不确定性不等同于风险,个体在面临不确定性和风险时所做出的决策会表现出差异性。从概念上来说,风险是指关于现实世界状态的概率分布为已知的情形,而模型不确定性是指关于现实世界状态的概率分布为未知的情形。产生模型不确定性的主要原因是投资者受信息匮乏等因素的影响而无法掌握其所使用模型的所有信息,表现在投资者对模型持有怀疑态度,无法对模型相关有用信息作出准确分辨和正确选择,从而其在客观上难以得知模型的准确形式。本文从行为金融学角度细化模型不确定性与风险的差异,在经济理论分析的基础之上,建立严格的数理金融模型,运用随机最优控制方法,研究模型不确定性如何作用于公司投资、薪酬业绩敏感度、消费动态过程、薪酬契约设计、公司生产能力的扩张时机,以达到最优合约设计要求或公司价值最大化的目的。

本文的主要内容包括如下几个方面:


(1)本文在传统的委托代理理论中引入模型不确定性,考虑了委托人和代理人之间的最优与次优合约设计,研究结论表明,当模型不确定性存在时,要使委托人收益最大化,最优契约仍需要对代理人实施激励而不是传统委托代理理论所认为的不实施激励,且模型不确定性能够起到缓冲道德风险的作用。如果允许代理人在金融市场上买卖资产对冲风险,研究发现模型不确定性将通过合约转移给代理人,从而使代理人的对冲策略变得相对激进;同时最优产出分享比例与公司特质性风险的负相关关系也不再成立,最优产出分享比例可能是公司特质性风险的增函数,可能是减函数或者与其无关。

(2)本文将模型不确定性与有限承诺约束相结合,从行为金融学角度讨论了三种不同情况下的最优合约设计问题,扩展后的模型发现模型不确定性和有限承诺约束对最优合约的作用机制不尽然一致,准确地讲,有限承诺约束只在合约承诺向代理人支付的总期望薪酬较低时起主导作用,随着代理人获取地薪酬或财富越多,模型不确定性对合约设计的影响逐渐凸显。结论表明,模型不确定性与有限承诺约束均对委托人的价值造成损害,但代理人的财富收入敏感性系数却不降反升;对于消费的动态过程而言,有限承诺约束只会使得代理人的消费量固定在某一特定水平,而不确定性偏好却使得最优的消费数量不在一成不变的,而是随着时间变化,并且消费的波动较收入的波动幅度偏小,这一方面为实证研究中“消费过度平滑之谜”提供了理论支撑,另一方面也解释了实际数据显示的“工资既是有偏的又有下降可能性”的现象。

(3)本文将模型不确定性引入动态委托--代理理论,从行为金融学角度扩展了动态合约理论,结论表明模型不确定性对投资者福利损失具有不可忽略的影响,而且随着不确定程度的增加,投资者通过最优合约选择更加延迟向代理人支付现金薪酬;区别于不对称信息、时间不一致偏好、债务积压以及过度自信等视角,本文发现模型不确定性将低估公司的投资机会,导致公司投资不足,从而从不同角度丰富和完善了公司投资行为扭曲的理论解释;在投资者与代理人之间的最优合约中,投资者选择的代理人后续关于公司业绩的敏感性系数不是固定不变的,而是在达到某一阈值后逐渐增加。此外,在将合约进行财务实施的过程中发现,模型不确定不仅会降低公司的价值,同时也会降低股权的总价值;如果允许代理人和投资者通过谈判达到帕累托改进的目的,数值结果显示此时不仅出现企业投资不足的行为,也会产生过度投资的现象。

(4)本文针对模糊厌恶的股东和风险厌恶的管理者的委托代理关系研究缺乏的问题,通过引入实物期权和模型不确定性,研究企业投资和激励机制设计问题。根据模型设定,管理者为管理企业付出的努力是不可观测的,且与企业收益流的平均增长率直接挂钩;股东拥有一项增长期权,可通过执行期权增加企业的资本存量,但股东在决策的过程中也表现出对模型不确定的担忧。结果表明:模型不确定条件可以提高最优合同中管理者预定的努力程度,降低投资阈值,同时增加管理者价值对企业价值变化的敏感程度。

(5)本文考虑了奈特不确定性下的投资模型,这里奈特不确定性是由于不完备的信息、不明确的数据及不精确的概率等引起,常常会和优化问题紧相连。结果表明,相比于模型不确定性消失的情况,面临模型不确定性将考虑与参考模型接近的其他模型,进而降低模型识别错误的影响,导致托宾平均q和边际q降低,企业价值的下滑也使得其扩张投资决策更为保守。当把企业资产价值分解成现有资产价值和增长机会价值时,模糊厌恶参数虽然引起两部分价值的下跌,但是增长机会价值的跌幅远高于现有资产价值的跌幅。此外,数值分析表明,奈特不确定性只对增长机会beta值产生负向影响,而不影响现有资产的beta值,进而在增长效应和价值下降效应的博弈之后,企业资产beta值也是模糊厌恶参数的减函数。然而,本文对企业beta值横截面差异性的解释不同于现有研究文献提供的理论,比如企业间相互竞争程度等,所以本文的研究结论也丰富和完善了企业beta值横截面差异性的理论解释。

创新价值

(1)主要创新:

不确定性在很久以前就以有别于风险的概念被经济学界提出,其本质是意识到个体对经济状态的概率分布存在一定的未知性。以期望效用最大化为基础的决策理论假设个体对经济状态总是具有惟一的主观概率;但现实中由于概念模糊、信息不完全、事物混淆或信息冲突等因素,致使个体难以形成惟一的主观概率。为此,本文借助于模型不确定的概念将风险与不确定性区分开来,并对其开展应用研究,其主要贡献和创新体现在如下几个方面:

第一,本文在传统的委托代理理论中引入模型不确定性,考虑了委托人和代理人之间的最优与次优合约设计,研究结论表明,当模型不确定性存在时,要使委托人收益最大化,最优契约仍需要对代理人实施激励而不是传统委托代理理论所认为的不实施激励,且模型不确定性能够起到缓冲道德风险的作用;

第二,本文将模型不确定性与有限承诺约束相结合,从行为金融学角度扩展了最优合约设计问题,扩展后的模型发现不确定性偏好使得最优的消费数量不在一成不变,而是随着时间变化,并且消费的波动相比于收入的波动较为平缓,这也为实证研究中“消费过度平滑之谜”提供了理论支撑。此外,当模型不确定性与有限承诺约束同时存在时,模型结果产生了与实际数据特征相符的结论,即对实际工资数据观测表明,工资分布右偏与工资下降的情况有可能会同时发生。

第三,本文将模型不确定性引入动态委托--代理理论,从行为金融学角度扩展了动态合约理论,结论表明委托人延迟向代理人支付薪酬,因此为实际大量存在的欠薪现象提供了某种程度的理论解释。在内生化公司现金流后,发现模型不确定性是与不对称信息、时间不一致偏好、债务积压以及过度自信等扭曲公司投资行为并驾齐驱的重要因素;

第四,本文从模型不确定的视角出发,考虑企业投资行为和薪酬契约设计问题,利用鞅表示定理和动态规划方法建立管理者薪酬价值的随机过程与投资者价值所满足的HJBI方程,指出模型不确定性的存在既有利于公司的投资,又能规范管理者的行为。

第五,本文从奈特不确定性这个重要维度对企业生产能力的扩张模型进行扩展,从而扩展了实物期权投资模型。通过研究发现,在模型不确定条件下企业的扩张决策显得较为保守,而且公司总资产的beta值也随着模型不确定性程度的增加而降低,为不同公司横截面beta值有差异的现象提供了一种理论解释。
 
(2)学术价值

首先,在经典的委托代理理论及相关拓展研究中,学者们构建的基本模型遵循的都是以“理性经济人”为假设核心的新古典经济学研究范式,认为契约的行为主体是完全理性的,且对经济状态的概率分布具有完全信息,风险就是衡量不确定性的标准。然而,而随着行为金融学的发展,理性人假设备受质疑他们指出,由于投资者的有限理性和主客观条件的限制,投资者倾向于直觉性判断,从而造成了认识偏差。因此,本论文通过将行为金融学中模型不确定性的概念引至金融学模型框架内,除了能更真实的刻画决策个体特征外,还能研究公司投资决策、项目投资时机、薪酬激励机制设计等。本论文的模型结论也能得到一些实证研究的支持,为实证研究结论提供理论上的支撑,这对推动不确定性环境下投融资理论的发展有一定意义。

其次,当前关于模型不确定性的研究主要集中在资产定价和投资组合领域。然而,模型不确定性条件下的动态公司理论与方法,包括企业动态投融资策略、风险管理以及委托代理等一系列重要问题,迄今尚少有学者触及。这一系列问题的解决不仅有助于发展和完善动态公司金融理论,同时在当今全球不确定性日益变强的大背景下,对于监管层的政策制定以及企业的经营和风险管理策略构建也具有重要的现实意义。

再次,从企业决策者角度来看,模型不确定性限制了企业的投资发展。与此同时,模型不确定性也影响了企业在面临融资约束时的融资决策。对模型不确定性下的动态公司金融问题研究,为提高企业的核心竞争力和影响力,增加企业利润,降低破产风险,应对当前复杂多变市场环境等提供理论依据。

最后,从政策制定角度来看,了解企业的动态最优化行为将有助于政策制定者预期经济政策的最终效果。在不同的外部经济环境中,企业会面临着不同程度的模型不确定性,并随之做出动态的最优投融资决策,减小模型不确定性的负面影响。识别模型不确定性条件下企业的投资、融资等决策特点,可以更好地为宏观决策者制定实时的宏观经济政策和落实各项经济政策提供理论支持。