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刘贯春:《金融资产配置动机与企业投融资决策:基于中国的理论与实证研究》

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作者:上海财经大学刘贯春

毕业院校:复旦大学

导师:张军


主要内容


改革开放以来中国三十多年高速经济增长所带来的结构性问题逐渐凸显,虚拟经济“热”和实体经济“冷”成为当前阶段的主要特征。一方面,实体经济疲软态势凸显,固定资产投资呈现下滑态势;另一方面,社会融资规模稳步上升,一线城市房地产市场火爆,金融市场聚集过多的社会资本。伴随着经济金融化格局的逐步形成,非金融类企业投资于金融资产的比例快速提升,基于金融渠道的利润累积逐渐成为企业盈利的主导模式。由此可见,资金绕开实体经济而循环于金融市场之间正在不断侵蚀虚拟经济对实体经济的服务功能,从而造成资本在部门间的错配。正是这一大背景下,立足于微观视角,本文系统考察了金融资产配置动机及其与企业投融资决策的关系。

 

(1)本文将金融资产划分为流动性资产和投资性金融资产两大类,对经典三期动态投融资模型进行拓展,以考察金融资产配置对企业投融资决策的多元化功能。理论分析表明:一方面,为应对现金流不确定性和高融资成本带来的融资约束,企业趋于持有收益率较低的流动性资产,即“蓄水池”功能;另一方面,企业会依据收益率和风险特征在投资性金融资产和固定资产之间进行资源配置,即“替代品”功能。进一步,本文将理论模型拓展至无限期框架,由于金融资产价格的周期特征,投资性金融资产将带来企业资金池增加,“替代品”功能由此转变为“蓄水池”功能,而流动性资产的“蓄水池”功能持续存在。

 

(2)本文以金融资产持有份额和金融渠道获利作为金融资产配置的两个细分指标,利用托宾Q动态投资模型实证检验金融资产配置对固定资产投资的短期影响,并采用多项式逆滞后框架(简称PIL)考察了不同时间窗口的长期效应。结果显示,尽管金融资产持有份额和金融渠道获利均会抑制当期固定资产投资,但是前者有利于促进未来时期的固定资产投资,而后者却显著挤出未来时期的固定资产投资。同时,企业面对的融资约束程度越严重,金融资产配置与固定资产投资的上述关系越凸显。进一步的PIL测算结果发现,金融资产持有份额的累积效应在未来六期快速增长,随后呈现平稳的增长态势,但金融渠道获利的影响在第十期由抑制作用转变为促进作用,对应的累积效应在第二十四期转变为积极影响,即“替代品”效应转变为“蓄水池”效应。

 

(3)本文利用HP滤波构建企业投资波动的度量指标,进而考察金融资产配置对企业投资波动的平滑作用,并重点分析了两者关系的非对称效应。实证结果显示,金融资产持有份额变动有助于平滑企业投资波动,且投资不足情形的平滑作用远强于投资过度情形,从而呈现出显著的非对称特征。同时,金融渠道获利与企业投资波动之间不存在显著相关关系,即不具有平滑作用。进一步,金融资产持有份额的平滑作用在私人企业中要强于国有企业,但在不同规模和不同现金流的企业间不存在显著差异。

 

(4)本文将金融资产配置引入局部调整模型,实证检验金融资产配置对企业杠杆率的短期影响,并利用PIL框架考察两者关系的长期效应。局部调整模型的回归结果显示,金融资产持有份额增加有助于降低企业杠杆率,而金融渠道获利上升却加剧企业杠杆率的持续上升。同时,PIL框架的测算结果表明,从长期来看,金融资产持有份额对企业杠杆率的“替代”效应持续存在,但金融渠道获利的推升作用在经历较长一段时期后转变为“替代”效应。进一步,以经济增长率和货币政策作为宏观经济环境的度量变量,将金融资产配置与宏观经济环境的交互项引入局部调整模型,以考察宏观经济环境的调节效应。研究结果发现,在高增长和货币宽松的宏观经济环境下,金融资产持有份额与企业杠杆率的负相关关系被显著弱化,而金融渠道获利与企业杠杆率的正相关关系亦被弱化,但后者未通过显著性检验。

 

(5)本文利用包含企业、银行和家庭的三部门AD-AS模型推导得到企业的最优资本结构,并得到目标资本结构的估算方程。在此基础上,本文将金融资产配置与企业杠杆率的交互项引入局部调整模型,从而探讨金融资产配置对资本结构动态调整速度及其偏离度的影响。理论分析表明,除企业特征变量外,宏观经济环境亦是决定目标资本结构的重要因素,特别是金融结构和贷款利率。实证结果显示,金融资产持有份额对资本结构动态调整速度存在显著的正向影响,而金融渠道获利对资本结构动态调整速度存在显著的负向影响,且两者均对资本结构偏离度存在显著的正向影响。这些结果表明,金融资产持有份额越低,金融渠道获利程度越高,企业资本结构动态调整速度越慢,且两者占比上升均会加剧资本结构偏离目标水平的程度。

 

由此可见,金融资产配置对企业投融资变动存在多元化的影响,且不同功能具有并存特征而非交替存在。具体而言,金融资产持有份额扮演着“蓄水池”的角色,而金融渠道获利扮演着“替代品”的角色,且“替代品”功能带来的企业资金池增加在长期内将反转为“蓄水池”功能。结合指标内涵可知,金融资产持有份额刻画的是期末金融资产持有总额占总资产的比例,反映资产类别的份额变化,是一个结构性的存量指标,更多被用于描述企业为缓解融资约束的“蓄水池”动机,否则将交易这类金融资产以在当期获取高额利润。金融渠道获利刻画的是时期内金融渠道投资收益占营业利润的比重,刻画的是时期内企业利润的源泉构成,揭露企业配置不同类型资产的投资行为变化,是一个流量性质的结构性指标,更多被用于描述企业为实现利润最大化的“替代品”动机,否则企业将长期持有这类金融资产以缓解未来时期可能面临的融资约束。

 

区别于以往研究,本文利用金融资产持有份额和金融渠道获利来度量企业配置金融资产的多元化动机,并将其纳入企业的投融资决策过程,从短期和长期考察金融资产配置对企业投融资变动的影响,并有效区分了金融资产配置的“蓄水池”功能和“替代品”功能。除此之外,本文在理论框架和模型设定上还有一定的贡献,主要包括:第一,依据投资特征对金融资产进行分类,进而对经典三期动态投融资模型进行拓展,从更为全局的视角提供一个理论框架;第二,构建包含企业、银行和家庭的三部门AD-AS模型,为最优资本结构的存在性和估算提供理论基础;第三,在利用计量模型来识别金融资产配置的不同功能时,强调同时考虑滞后期与当期波动项的重要性,并指出在考察金融资产配置对企业投资行为的平滑作用时,有必要构建投资波动指标而非采用水平变量。

 

本文不仅为理解中国现阶段的实体投资率下降和杠杆率居高不下提供一种可能解释,更为进一步的供给侧结构性改革提供微观基础和政策建议。目前来看,中国实体企业从事短期金融投资活动已是普遍现象,企业持有金融资产份额进行预防性储蓄的动机在下降,而通过金融渠道获利的动机在不断加强。特别是2011年后,企业通过金融投资渠道的获利占比不断攀升,到2015年已接近30%,这不仅会挤出当期固定资产投资,管理者偏好的形成更会抑制长期固定资产投资和加剧杠杆率的持续上升。换言之,当前阶段实体投资率下降和杠杆率居高不下的根本原因之一在于金融资产配置的“替代品”功能不断凸显,挤占了实体经济资本,从而导致虚拟经济与实体经济的相分离。由此可见,企业配置金融资产的动机是多元化的,在制定宏观经济政策时需要加以区分和甄别。

 

主要创新


在已有文献的基础上,本文系统梳理金融资产配置影响企业投融资决策的作用机理,试图在中国实体投资意愿低迷和杠杆率居高不下的大背景下探讨两者之间的关系。本文通过构建理论模型探讨流动性资产和投资性金融资产对企业投融资决策的影响,进而基于这一框架对金融资产配置的多元化配置动机开展系列实证检验,证实金融资产持有份额和金融渠道获利所刻画的内涵存在显著差异,这为监管微观企业“脱实向虚”和供给侧结构性改革提供了理论指导和现实参考。不同于以往研究,本文的主要创新体现于以下几个方面:

 

第一,本文从企业投融资变动的视角来理解企业配置金融资产的多元化动机,并从理论框架和经验分析上证实了两者的并存特征而非交替存在,为理解现阶段中国实体投资率下降和非金融类企业杠杆率居高不下提供了一种解释。传统文献多侧重于研究金融资产配置的单一作用,“蓄水池”效应抑或“替代品”效应,分割了金融资产在企业投融资决策过程中的多重属性。尽管他们提供了金融资产配置可能扮演多种角色的理论逻辑,但受限于研究框架和指标选取,基于宏微观数据的检验分析仅证明某一种特定功能。不同于此,本文从企业投融资变动的视角出发,强调金融资产配置同时扮演着“蓄水池”和“替代品”,即预防性储蓄理论和资源配置理论并存于企业的投融资决策过程中,并利用微观数据证实这一猜想。一方面,为缓解未来时期的融资约束和不确定性,企业会选择持有流动性资产以平滑固定资产投资和向下调整企业杠杆率;另一方面,根据固定资产和投资性金融资产的收益率和风险特征,企业进行资产组合配置,从而形成对固定资产投资的挤出效应和推升企业杠杆率。

 

第二,本文构建了一个更为全局的理论框架来考察金融资产配置如何影响企业投融资变动。虽然有大量的文献探讨流动性资产的“预防性储蓄”功能,但是忽略流动性资产的持有成本或资本收益,多数理论模型的均衡解为角点解。更为重要的是,资源配置理论表明,金融资产和固定资产同样作为企业面临的投资渠道,投资性金融资产“替代品”功能未能纳入理论框架。为克服这些不足,本文将金融资产划分为两大类:一是收益率低于无风险利率的流动性资产,以克服高借贷成本和现金流不确定性带来的融资困境;二是收益率高于无风险利率的投资性金融资产,企业通过配置这类资产实现利润最大化。随后,对经典的三期动态投融资模型进行拓展,利用比较静态分析对企业配置金融资产的动机进行考察,并延伸至无限期框架以更好地理解现实。理论模型表明,流动性资产和投资性金融资产在企业投融资决策中扮演着不同的角色,前者扮演着“蓄水池”功能而后者扮演着“替代品”功能,且后者在长期内由于金融资产价格的周期特征会发生反转,资金池增加会带来企业投资的增加,即转变为“蓄水池”功能。

 

第三,本文修正了金融资产配置影响企业固定资产投资及其波动的实证检验框架。结合预防性储蓄理论和资源配置理论,本文界定了金融资产配置对企业固定资产投资的“蓄水池”和“替代品”效应,强调尽管两者均会挤出企业当期的固定资产投资,但前者有助于推动未来时期企业的固定资产投资,而后者则对未来时期企业的固定资产投资不存在显著影响,甚至会造成抑制效应。在以往关于金融资产配置动机(特别是现金持有) 的文献中,要么采用金融资产配置的当期值,抑或是采用滞后期,分割了上述两个必要条件的并存特征,从而导致研究结论的可靠性备受质疑。本文将金融资产配置波动项和滞后项一并引入托宾Q动态投资方程,当且仅当两者的回归系数显著时,金融资产配置的功能才能得到证实。更进一步,在探讨金融资产配置对企业投资波动的平滑作用时,以往研究通常考察金融资产配置波动项对企业固定资产投资的影响。本文特别指出,这种模型设定亦存在部分问题,而应采用固定资产投资波动成分作为被解释变量,具体原因在于:给定企业可用的资金池,无论出于何种动机,金融资产配置波动项均会挤占当期固定资产投资,从而无法区分两者的差异化动机。

 

第四,本文从金融资产持有份额和金融渠道获利两个细分层面来度量企业对金融资产的配置行为,拓展了金融资产配置的指标体系。以往文献多采用金融资产持有份额进行定义企业的金融资产配置行为,但一个指标无法刻画企业配置金融资产的多元化动机,这构成本文和该领域研究的难点所在。除了金融资产持有份额,本文还提出了金融渠道获利这一指标,即企业通过金融投资渠道获得的利润占比。本文结合指标内涵、相关系数矩阵及时间变动趋势等典型事实强调,前者更多刻画的是“预防性储蓄”动机,后者更多刻画的是“替代品”动机。随后,从企业投融资变动的视角,本文利用中国上市公司数据证实了上述猜想。实证结果具体变现为:虽然金融资产持有份额和金融渠道获利均会挤出当期固定资产投资和研发创新活动,但是前者有助于促进未来时期的固定资产投资和平滑企业投资波动,而后者对未来时期的固定资产投资和研发创新活动存在抑制效应且不具有投资波动的平滑效应。同时,金融资产持有份额有助于降低企业杠杆率和加速资本结构的动态调整速度,但金融渠道获利会推升企业杠杆率并降低资本结构的动态调整速度,尽管两者均会加剧实际资本结构偏离最优值的程度。

 

第五,本文利用多项式逆滞后框架,从长期的角度考察了金融资产配置对企业投融资变动的影响。由于金融资产配置的根本目的在于企业利润最大化,如果是处于“预防性储蓄”动机,考虑到所面临的融资约束难以消除,从而在不同时间窗口可能表现为一致的功能。然而,如果是处于“替代品”功能,金融渠道获利提升将带来企业资金池的增加,从而在不同时间窗口表现为差异化的作用,甚至会转变为“蓄水池”功能。以往研究多侧重于金融资产配置与企业投融资变动的当期或短期关系,这无法为检验企业的理性决策提供判断依据。而实际上,如果企业配置金融资产是为了最大化利润,那么金融资产价格的周期性必然使得“替代品”功能在长期内转变为“蓄水池”功能,具体的结构变化点取决于周期长度。基于固定资产投资和企业杠杆率的双重视角,本文从经验分析的角度证实了金融资产持有份额的“蓄水池”功能始终存在,而金融渠道获利的“替代品”功能长期内将转变为“蓄水池”功能。