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夏鑫:《融资约束下基于新型融资工具的企业投融资问题研究》

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作者:中南财经政法大学夏鑫

毕业院校:上海财经大学

导师:杨金强

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主要内容:


在实业界,中小微企业常常面临债务融资约束,从而导致其非效率的投融资决策。为此,本论文的前两个主题从债务融资条款上着手,结合当前国际债券市场中受投资者欢迎的两种新型债务融资工具,即业绩敏感型债券和或有可转换债券,创新性的尝试将它们引入到我国中小微企业资本结构当中。基于不确定性投融资理论,运用动态随机分析和风险中性定价方法,分别研究这两种新型债务融资工具如何影响融资约束型企业家的投资行为、融资策略、破产决策、代理成本以及企业证券定价。更重要的,通过与传统的固定债息债务融资工具(即普通债券)进行全面对比分析,试图从缓解融资摩擦与压力的视角,为企业引进业绩敏感型债券和或有可转换债券融资的经济合理性提供一个新的理论依据,也从创新债务融资条款形式上为破解我国中小微企业融资难问题提供一些多样的选择方式。

 

另一方面,信用担保是目前解决中小微企业融资难的主要方式。担保换股权和担保换期权是我国信用担保市场中已有的两种创新型融资工具,一定程度上受到了企业家的欢迎。然而,融资模式改变会影响企业的投资决策和资本结构,从而使得以前围绕传统担保换费用融资工具而发展的投融资理论及其拓展研究在指导新型信用担保模式下的企业投融资问题时显得乏力。因此,作为一般理论扩展,本论文第三部分基于动态公司金融理论和效用无差别定价方法,研究了融资约束型企业家引入担保换股权后的动态投融资问题。此外,目前企业家融资时对这两种新型信用担保融资工具的选择基本是凭其经验确定,定量分析很少。本论文的第四个主题则是通过引入宏观经济周期这一现实因素到经典资本结构模型框架中,分析了担保换期权和担保换股权融资模式下企业家的投融资问题,进而为其如何有效选择这两种新型信用担保融资工具提供理论支撑。

 

主要创新:


首先,考虑到企业受限于债务融资约束这一现实因素,分别系统讨论了基于业绩敏感型债券和或有可转换债券的企业投融资决策,进而发展和完善了不确定性投融资理论。同时,从缓解融资摩擦与压力角度,本论文所得出的结论可为实业界企业融资时为何愿意采用这两种债券融资方式提供一个理论解释。


其次,在非完全市场下,考虑企业运营过程中内生投资和资本积累的决策,同时引入资本和生产效率冲击,建立了基于担保换股权的动态投融资模型。通过与传统的担保换费用融资模型进行全面对比分析,探析这一新型融资模式如何影响企业家作为消费者时的金融投资和消费行为以及作为管理者的动态经营决策行为,进而给出了这一新型信用担保融资工具对企业影响的优劣性分析。

 

最后,引入宏观经济周期这一现实因素,对担保换期权和担保换股权融资下企业最优投融资策略进行系统的理论研究和对比分析。理论上,这些研究对于丰富和完善公司金融学中的最优投融资理论具有重要学术意义,也可为日后投资者对这两种新型担保契约的优化设计提供指导。实践上,本论文研究结论可为这两种新型担保融资模式在市场上同时存在的事实提供理论解释,也可为企业家根据自身关注的目标如何最优选择担保融资方式提供依据。

 

学术价值:


首先,在以Mcdonald和Siegel (1986)为代表的不确定性投融资理论及其拓展研究中,他们构建的基本模型要么考虑的是在传统固定债息债务融资下,探讨融资摩擦对企业投融资决策的影响,从而忽视了融资结构变化因素,如Wong (2010), Shibata和Nishihara (2012, 2015a, 2015b, 2018);要么是基于无融资摩擦假设,分析新型债务融资合约(即业绩敏感型债券和或有可转换债券)如何影响企业投融资选择,如Sarkar和Zhang (2015a, 2015b)和Song和Yang (2016)。这种模型假设上的顾此失彼,得出的结论很难对新型债务融资下企业的实际投融资选择提供理论指导。本论文通过将融资摩擦和新型债务融资这两个因素结合在一个统一的模型框架内,除了能更真实的刻画现实情况外,还能从缓解融资摩擦与压力视角为企业采用这两种新型债务融资模式提供一个基于投资的理论解释。本论文的模型结论也能得到一些实证研究的支持,同时能对一些学者的定性推测(如或有可转换债券适合于普通企业发行)提供理论上的支撑,这对推动不确定性投融资理论的发展有一定意义。

 

其次,以Hayashi (1982)为代表的动态投融资理论,在从融资约束角度进行的拓展研究当中,已有学者都基本集中于企业家所面临的流动性约束,同时他们都没有将外部债务融资考虑进基本模型构建中,如Bolton, Chen和Wang (2011, 2013),Wang, Wang和Yang (2012)以及Bolton, Wang和Yang (2019)。Hennessy (2004)和Moyen (2007)分别从不同角度探析过外部债务融资引入后对企业债务积压的影响,但他们均没有考虑初始时刻企业家的融资约束问题。本论文考虑在非完全市场下,当企业家启动投资项目面临外部债务融资约束时,通过进入一个新型信用担保契约担保换股权来获得债务融资,并在拥有一系列未来投资机会时,如何做出最优的动态经营决策,这对发展基于担保的动态投融资理论具有一定意义。同时,模型预测出的结论对快速成长型中小微企业的科学运营和经营决策的优化提供了一定理论指导。