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邓家品:《资源错配、金融中介效率和社会资本》

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作者:中山大学邓家品

毕业院校:北京大学

导师:刘俏

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主要内容:

 

(1)历次金融危机显示,并非所有类型的金融发展都会对经济产生正面的影响。本文第三章中,提出金融系统是由很多不同成分构成的,而每个成分可能会对实体经济产生不同的影响。理解什么样的金融或者哪一部分金融能产生积极效果而哪些金融不能,对建立一个健康的金融系统非常重要。本文关注金融对经济的一个基础作用,即资源配置效率的提升,并将好金融定义为那些能够提高资源配置效率的金融,而将坏金融定义为那些不能提高资源配置效率甚至加重资源错配的金融。


中国为区分好金融与坏金融提供了一个很好的测试场景。在中国,有一部分金融资产是由地方政府驱动的,我们把这部分金融资产定义为地方政府驱动型金融;另外一部分金融资产,我们定义为非地方政府驱动型金融。地方政府参与金融活动的动机是各式各样的。第一,地方政府可能使用金融工具来填补财政缺口。当地方政府的财政收入相对紧缺的时候,他们很有可能会求助于金融系统来进行融资,地方政府融资平台就是一个很好的例子。第二,地方政府非常积极地参与GDP锦标赛。为了晋升,地方官员经常使用金融资源对国有板块进行过度投资,这挤出了民营企业对金融资源的使用,直接扭曲了资源的配置。第三,地方政府可能会直接或间接地参与僵尸企业借贷,通过行政手段为僵尸企业输血,而输血的目的却并非是出于效率的考虑。对地方官员个人而言,打着地方政府的名义使用金融资源的成本几乎接近于零,所以地方政府驱动型金融是基于需要产生的,它不仅可能对资源配置效率没有提升作用,甚至可能会加剧资源错配的问题。而与其相反,非地方政府驱动型金融是相对市场化的,它可能对资源配置效率有提升作用。

 

在数据上,本文以1999至2007年间的中国地级市作为场景,使用工具变量法,研究金融发展对资源错配的影响。实证发现,整体而言,金融资产规模越大的城市呈现出更少的资源错配,但随着进一步地将金融分解为地方政府驱动型金融和非地方政府驱动型金融,我们发现这两种金融对资源错配有着相反的效果,即前者加剧了资源错配而后者能减轻资源错配。本章的基本观点是:那些追求增加金融资产规模的政策未必会产生正面的经济效果;识别金融资产的来源,往大的方向说,区分开好金融和坏金融对发展一个健康的金融系统有着重要的意义。

 

(2)许多经济体在金融发展上的一个长期难题是,金融中介效率(主流文献多使用金融中介成本来度量,成本越高效率越低)并没有随着金融规模的扩张和金融产品复杂性的提高而有所改善。由于信息不对称的存在,金融机构在资金的供给方和需求方之间收取一定的中介费用,当信息不对称程度越高,该费用越高。但是,随着侦查信息不对称的技术手段不断进步,我们并没有观测到金融中介成本的持续下降。在此大背景下,本文提出了一个研究问题,到底是什么决定了金融中介成本的下限。


在第四章中,从非财务的角度解释金融中介成本的决定因子,关注社会资本(social capital)对金融中介效率的影响。中国是一个历史悠久的国家,孕育着多样的文化,反映在信念、价值观和行为规范等方面。众多已有文献表明,文化的差异会导致不信任。由于金融活动是一连串不完全契约的行为总和,金融交易能否发生和以多高的成本发生,很大程度上取决于契约双方的信任程度。在一个低信任度的市场,金融活动可能会面临更多的欺诈风险;此外,信任的缺乏可能会招致更多的中介步骤(如需要更多的增信、抵押、限制条款等),推高交易成本。

 

在数据上,本文以2004至2016年间的中国地级市作为样本,使用工具变量法,研究文化差异对金融中介效率的影响。实证发现,文化差异会通过削弱人们之间的信任推升金融中介成本,从而降低金融中介效率。本章的基本观点为:一个高效的金融体系应该为企业和居民以低的交易成本提供金融服务;金融中介成本本质上为建立信任的成本;金融资产规模的扩张和金融产品复杂性的提高并不能改善金融中介效率,除非此过程伴随着信任成本的下降。

 

(3)关于社会资本对经济活动的影响。在已有文献里,宗教往往是影响社会资本的一个重要因素。在这一章中,我们利用基督新教在19世纪末至20世纪初在中国传播这一历史事实,探究宗教传播是否能通过增加社会资本对当今的经济活动产生长期的影响。


中国为研究新教传播对经济活动的长期影响提供了一个良好的测试场景。第一,新教在中国的传播可以被看作是一个准自然实验。伴随着清末的被迫开放,新教在中国得到一场迅速的扩张;但在1949年到1978年间,宗教活动被全面限制。这一准自然实验有助于我们探究历史事件的长期影响。第二,使用中国作为研究场景有助于解决宗教传播的内生性问题。大量历史资料表明,从19世纪70年代末开始,新教传教士推行赈灾传教的策略,他们相信正在经历苦难的人更愿意接受传教士的转化,于是我们可以使用在新教传播同期的自然灾害作为新教活动的工具变量。第三,当今中国(大陆)是一个具有统一的政治和法律制度的大国,因此宗教对经济活动的影响不会和制度的影响混淆。本文第五章的主要研究假说是,宗教传播使得人更加诚实,而诚实作为社会资本的一个主要组成成分(Glaeser et al., 2000)长期延续下来,对当今的企业和个人行为产生影响。


在数据上,本文使用1999至2007年间的中国工业企业数据库和一个记录了1920年中国248个城市新教活动的独特数据集,使用工具变量法,研究新教活动对企业避税、偷税、漏税行为的影响。实证发现,在1920年新教活动强度越高的城市,企业在1999至2007年间从事避税、偷税、漏税活动的可能性越低。此外,实证结果支持新教影响企业和个人行为的渠道是促进诚实,增加社会资本。本章的基本观点为:社会资本在塑造企业和个人行为中起着重要作用,而这种作用往往是长期的。

 

主要创新:

 

(一)本文首次尝试系统性地研究好金融和坏金融。回顾2008年全球金融危机及其后果,我们已经看到了金融体系的许多缺陷——高杠杆率、昂贵的金融中介成本、“大而不能倒”(too big to fail)等。尽管金融规模快速扩张,金融产品的复杂程度也在快速提高,但运作效率低下的金融体系可能会限制信贷,扭曲金融资源分配,有损经济效率。因此,理解什么样的金融或者哪一部分金融能产生积极效果而哪些金融不能,对建立一个健康的金融系统非常重要。本文创新性地将金融分解为地方政府驱动型金融和非地方政府驱动型金融,强调这两种不同类型的金融在资源配置效率上的差异,对中国金融发展也有重要的启示。我们强调,一个良好运行的金融系统应该将金融资源分配给那些生产力高的企业,而不是那些生产力低但拥有政治资源的企业。

 

(二)本文首次尝试从非财务的角度解释金融中介效率在横截面上的差异。Philippon (2015)提供了一个简单直接的金融中介效率指标,用美国100多年的时间序列数据表明金融中介成本并没有金融规模的扩张而降低。然而,已有文献还没有在横截面上研究金融中介效率低下的主要原因。在本文中,我们构建了地级市层面的文化差异指标,发现文化差异会通过削弱信任降低金融中介效率。我们强调,一个高效的金融体系应该为企业和居民以低的交易成本提供金融服务,而降低中介成本的本质是降低建立信任的成本。


(三)本文对探究社会资本和金融、经济活动之间联系的文献做了补充。我们发现文化是影响社会资本形成的重要根源。通过增加或削弱社会资本,文化对现代金融、经济活动产生重要影响。此外,本文的实证结果还强调社会资本具有强大的生命力,即使外部环境发生了巨大的变化,根植于文化的社会资本仍然可能长期地延续。