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许成钢:监管与公司治理


20170529日,北京当代经济学基金会第三届思想中国论坛在上海财经大学经济学院举行,以下为许教授发言实录:

(许成钢:长江商学院经济学教授。1991年获哈佛大学经济学博士学位。曾任香港大学《钟瀚德》经济学讲座教授及《国之基金》经济学讲座教授,伦敦经济学院教授,清华大学特聘教授,韩国首尔国立大学《世界级大学》讲座教授,曾在哈佛大学和中国社科院任职,曾任世界银行和IMF的顾问,曾任《亚洲法律经济学学会》会长。曾获得2013年孙冶芳经济学论文奖。于2016年获得首届中国经济学奖(与钱颖一共享)。现任美国科斯研究所(RCI)的理事(member of the board of directors)、欧洲经济政策研究中心(CEPR)研究员。)



感谢会议组织者给我机会,分享我对Bolton和Rosenthal的论文的理解,并讨论这篇论文与中国经济改革之间的关系。这篇文章深刻地讨论市场监管方面的一些重要问题,涉及一些市场监管方面根本性的问题,包括所有权结构等。从1933年起,美国正式把各种监管引入金融市场,使得美国的金融市场长期保持着相当的稳定。但是这样的稳定持续到上个世纪90年代又戛然而止,重要的问题是,这是为什么?Bolton和Rosenthal的这篇论文,关注的是理解这个变化中的非常重要的一部分:企业治理,或者公司治理。


首先,我想指出两个理解上的基本误区,这两个错误的观点在中国非常流行。第一个错误的观点是,市场本身自动就是高效和稳定的。但是显而易见的是,一个缺乏法治的市场不仅不可能高效和稳定的,欺骗、贪腐等行为将盛行。第二个错误的观点是,监管是万能和全能的,可以解决金融市场中的所有问题,能够让市场变得高效和稳定,越强越好。但是,当我们使用监管这个词时,首先要理解的是,监管究竟意味着什么?谁来监管?如何监管?什么是监管的制度基础?脱离对这些基本问题的理解,简单推崇监管或“加强”监管,不仅片面,而且可以严重误导。Bolton和Rosenthal的文章在若干方面纠正了这两个错误的观点。


Bolton和Rosenthal发现,企业被监管的方式,影响其所有权的机构。首先,他们讨论了一个重要的基本概念问题:大股东或者称团体股东(block-holders,比如说机构投资者)能否取代监管?这样的团体股东是否真的能够扮演代管者或监控者的角色?这个问题在中国也曾经有过大量讨论,曾经成为大规模推动机构投资者入市的理由。这篇论文对此作了经验性验证。第二个问题是,这些大股东或团体股东,到底在做什么性质的投资?如果他们集中做的是投机性的投资,是不是应当被监管?如果团体股东应当得到监管,应当如何设计针对他们的监管机制?


文章的历史背景是,美国1935年颁布的公共事业公司控股公司法(PUHCA)。这个法律限制公共事业公司之间的相互并购。因此,从1935-1992年中美国公共事业企业之间没有发生过任何并购,企业的所有权结构普遍高度分散。但从上世纪90年代开始,美国电力产业开始去监管化,伴随着废除公共事业公司控股公司法,伴随着并购,电力上市公司的所有权,明显提高了集中程度。对这种改变及其带来的后果所做的研究,大大帮助我们更全面了解各种“监管”和去监管的后果。他们发现,随着上世纪90年代的去监管,美国电力行业企业的所有权集中度的提高,大股东越来越多参与投机性投资, 而不是人们以为的代管或监督作用。安然公司是一个很好的例子。安然的灾难性事件本身,实际就是2008年金融危机的序曲。论文的结论是:团体股东,比如机构性投资者,不适合成为监管的替代者。他们发现如果减少与并购相关的金融风险的监管,会导致分散股权;然而只是降低运行风险,如说影响投资回报率,的监管,并不会导致分散股权。因此什么样的监管、如何设计监管就变得非常重要。


但是,如何使高度分散股权的金融市场稳定?减少市场被操纵的机会?为了解决这些问题,除了Bolton-Rosenthal讨论的问题外,还存在一些必要的互补性的监管制度。美国参众两院,在1933年和1934年分别通过了两部美国联邦的证券法,这是世界上最早的国家监管金融市场的法律。1933/34这两部法规的核心内容,是强制性信息披露。美国在1933年之前并不存在国家级别的金融市场法规,1929年金融危机触发了金融法规的建立。1933年证券法是美国第一部监管金融市场的法规;一年之后颁布的交易法,在世界上首次建立了金融监管机构,证监会(SEC)。Bolton和Rosenthal的文章多处提到了这两部法规的颁布,对于市场的影响。接下来,我简单分享一下我和我的合作者们所做的,与Bolton和Rosenthal高度互补的工作(Li, Sun, Xu and Zeng, 2017)。


经济学家和法学家的基本共识是,法治是金融市场的必要前提。但对于引入金融监管,具体表现为1933年和1934年的两部法律对金融市场产生的影响,学界并没有足够证据,达成共识。

 

Figure 1 Most listed firms disclose voluntarily NYSE, 1933 (Moody’s Manual, 1934, p. a44)

 

Figure 2 The most commonly disclosed 15 items before the Act (Li, Sun, Xu, Zhao, 2017; Moody’s Manual 1934)


在通过1933年的证券法之前,美国的上市公司的信息披露是自愿的。反对监管的学者认为,在法治下,上市企业为自己的利益,会主动披露信息。因此无需监管。图1是上市公司在1933年法律颁布前他们实际披露信息的图表。图2表明,在1933年以前,尽管没有法规要求强制信息披露,多数企业也会主动披露相当多的信息。但是,1929年美国的金融危机,使得当时立法者们认识到,金融危机发生的原因是操纵市场,部分归因于尚有一些企业选择不披露信息,为操纵市场造成的机会。因此决定立法,要求强制信息披露,以稳定市场。我们系统地研究,在1933/1934年的证券法执行后,是否显著降低了市场的波动。图3是在企业层面以及在市场层面的波动情况。图中标出1934年6月,那是证券交易法执行的时间,是建立证监会(SEC)的时间。我们可以很明显地看出,无论从任何角度去度量,1934年6月份之后的市场波动都比其之前大幅度下降。

 

Figure 3 1934 Securities Act vs. Volatilities (Li, Sun, Xu, Zhao, 2017)

我们一系列的很小心的经济计量学的工作都在统计上证实图3给人们的印象。如果只看市场波动的纯时间序列数据,例如图4,解释起来可能更简单和清楚。我们利用白聚山发展的算法,从中识别出两个结构性的突变。第一个突变的时间点是1933年证券法执行的时间,第二个结构性变化产生于1934年交易法执行的时间。这两部法律的执行,显著降低了纽交所市场的波动。小结是,1933年和1934年两部法规的执行之后,不仅使市场的波动性大大降低,而且使市场的稳定一直持续到上个世纪90年代早期。

 

 

Figure 4.Sharp declines of NYSE market volatility after enacting of the Acts in October 1933 and August 1934

 

最后,让我分享一下,中国应该并且能够从中学到的经验和教训。第一点,对于正常能够起作用的金融市场而言,法治是基石。法治意味着什么?首先要有独立并且中性的法庭。只有中性的法庭才能够确保执法公正,而为了保持法庭执法的中性立场,法庭只能进行事后的被动执法,依赖阻吓效应。在法律不完备的情况下,事后的被动执法将丧失最优的阻吓效应。于是,在法治的社会中,就需要引入监管,即事先预防性执法。也就是说,监管的定位必须是补充和完善法治系统的工具,不能取代法治的主体地位。


概要地看,在1929年之前的200多年里,尽管没有金融监管以及,以法治为基础,产权得到基本保护,大部分企业会披露信息,金融市场基本可以正常运行。同时我们也必须看到,作为法庭执法的补充的金融监管,作用巨大。Bolton和Rosenthal的证据表明,1935年的公共事业控股法执行之后,大量分散的企业所有权帮助了市场的稳定。但是我们必须认识到,这个法案是在私有产权得到充分保障的法治基础上建立的监管。我们的证据表明,美国1933年和1934年两部关于证券监管的法规的执行,明显减小了市场波动。与1935年法案是建立在法治的基础上相同,这两个法案都是对已有的法治制度的补充。总而言之,监管不能取代独立的法庭,而是独立的法庭执法的补充。而且,监管者必须是的独立的。这样才能成为公正的执法补充机制。


谢谢大家!





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