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钱颖一:简评Patrick Bolton



2017年05月29日,北京当代经济学基金会第三届思想中国论坛在上海财经大学经济学院举行,以下为钱教授发言实录:

(钱颖一:清华大学经济管理学院院长、教授。生于北京,祖籍浙江。1981年清华大学数学专业本科(提前)毕业。毕业后留学美国,先后获哥伦比亚大学统计学硕士学位、耶鲁大学运筹学/管理科学硕士学位、哈佛大学经济学博士学位。之后任教于斯坦福大学、马里兰大学、伯克利加州大学。2006年9月起任清华大学经济管理学院院长。学术荣誉包括:当选为计量经济学会(The Econometric Society)会士(Fellow)、获得2009年孙冶方经济科学奖、2016年中国经济学奖。研究领域包括:比较经济学、制度经济学、转轨经济学、中国经济。担任《经济学报》、《清华管理评论》、《教育》主编,《经济研究》编委会委员。中文著作包括:《现代经济学与中国经济改革》(中国人民大学出版社)、《大学的改革》(中信出版社)等。论文发表在《美国经济评论》(The American Economic Review)、《政治经济学期刊》(Journal of Political Economy)、《经济学季刊》(The Quarterly Journal of Economics)、《经济研究评论》(The Review of Economic Studies)、《经济研究》等国际国内学术期刊。)



我围绕三个方面作评论:Patrick Bolton教授说了什么重要的内容?我们可以从里面学到什么?以及沿着这个方向我们继续思考和研究什么样的问题?


首先,他的文章讲了什么?刚才几位从比较宽的角度讲了法治、监管、市场之间的关系,都非常对,我想稍微具体一点。所谓“现代公司”,其重要特征是那种在美国出现的公司股权极为分散的状况,没有一个大股东的状况。这在美国非常突出,而世界上其他地区,比如欧洲、亚洲,都不是这样,这就形成了一种对比。现在文献中占主流地位的解释,是LLSV四个人关于一系列法律和金融的文献。简单来说,这是因为资本市场监管的法律,在英美的法系中对小股东有很好的保护,而在其他的法系中没有很好地保护。所以,非常简单的推论是,对资本市场监管,法律上对小股东有很好保护的时候,自然就出现了股东分散的公司,而在另外法律条件的情况下,当法律对小股东没有很好保护的情况下,就要有大股东出来监督经理人。这是大致思路。


他的这篇文章对这此有批评,说这能解释跨国的比较,但是不能说明美国自己的情况。对小股东的保护法律都是1933年、1934年间形成的,而在此之前,美国的很多公司已经出现了股权非常分散的情况,所以这不能解释,包括了电力行业。他的这篇文章主要选取了电力行业,来说明,并非资本市场的监管,而是产品市场的监管,对股权的分散和集中,有关系。他的研究问题的出发点,并不是看资本市场的监管情况,而是看产品市场的监管情况。在产品市场,电力是一个被监管的行业,在中国也是。监管内容包括定价、市场准入、经营范围,还有刚才提到的对公司内部的控股层数,监管前可以很多层次控股,之后只能是两个层次,为了防止到其他行业做生意。这是这篇文章非常重要的出发点。他的主要发现是什么?他发现的是,以1992年为分界,之前是高度监管的,在这个之后是放松监管的,这里不是资本市场放松监管,而是产品市场发生放松监管。这个变化对于股权结构有很大影响。在1992年之前,电力公司的股权是非常分散的,不光非常分散,而且女性、孤儿持股很多,因为他们厌恶风险,希望有很好地及时地分红。而1992年以后,随着监管的放松,股权越来越集中,大的股东开始出现。所以他的第一个发现就是,在电力行业的股权分散和集中,不是文献中说的是由于资本市场的法律和监管造成的,在这个例子中清清楚楚地是因为产品市场放松监管带来的变化。我们从中看到,资本市场股权的分布,不仅仅是资本市场监管问题,还要看产品市场的监管问题,或者其他市场监管问题,这是第一个学到的东西。


第二,他的分析如果停止在这里,似乎事情很简单很漂亮,但是他没有。我们通常认为,如果有了大股东,他做什么?他是要监督经营者的。这个假说后面有效率提高的含义,因为有监督,所以提高了经理人的效率。这是我们通常想的。但是他从数据中发现不对。大股东都是基金,他们进进出出,持股时间都很短,根本不是为了监督经理,而是为了投机和分散风险。妇女、孤儿撤出,是因为他们不喜欢风险,而进来的是短期投机或者分散风险的基金。这个分析又往前走了一步,对于评估福利、效率是有意义的。因为放松管制以后产生了一个信的问题,就是风险的增加。当产品市场有监管的时候,风险很小,尽管效率比较低。现在放松管制了,风险上来了,比如公司可以经营其他业务,安然就是一个例子。资本市场上相应地出现了一系列的反映,但是并没有出现原来想象的对经理人监督的情况。增加了风险,风险是有成本的,因为投资者要求有更高的回报,才能补偿风险,这是效率损失。所以,我们又学到了研究做到要往下深入,才能学到更多东西。


他的文章对我们很有启发,不过需要进一步再看,对于电力行业来说,他的故事还没有完。放松管制后的动态发展,特别是创新的影响,值得进一步研究。电力放松管制后,虽然出现了像安然的情况,但是也允许了进入。在中国,电力行业仍然被高度管制,这几年来就出现了新能源,比如风电,大幅度增长后,却没有办法接入电网,造成巨大损失。原因就是被监管的电力公司不允许其他企业进入。电力行业的很多创新,在放松监管后,可以更好发展。所以,还有更多的研究需要做。他的这篇文章,对我们有很大的启发。




文章经原作者审阅

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