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Patrick Bolton:“现代公司”的结束:电力公司放松管制与股权


2017年05月29日北京当代经济学基金会第三届思想中国论坛



摘要:Berle和Means(1932)提出了美国“现代”公司股权分散的观点。该观点揭露了20世纪90年代以前电力公司受到严格监管。但1992年EPACT通过后,放松管制条例的实施,使得公用事业公司的大宗股权显著增加,而与之匹配的非公用事业公司,早在90年代以前已经持有大宗股份。EPACT颁布后,公用事业公司不再作为一种长期投资接受监管,而是演变成短期的投机投资。随着2008年金融危机的爆发,大量积极投资者被资产管理人员所取代。总而言之,股权分散是与20世纪30年代推出的监管保护政策相伴相生的。


 1. 导言


自1932年Berle和Means合著的《现代公司与私有产权》问世以来,股权分散、企业所有权与控制权的分离一直是企业、公司法、企业融资以及企业政治相关理论的核心议题。尽管Berle和Means将现代公司的出现看作是资本主义的一个根本性威胁(股权分散会降低大型公司的经营效率,破坏权责关系),反对人士则认为股权分散将最大限度地提高资本市场的运营效率,这也是风险厌恶型投资者多样化投资所产生的不可避免的结果。根据后者分析,阻碍股权完全分散的原因在于缺乏对小股东的法律保护。股权集中是股东们为了保护其投资免遭管理层吞没所采取的必要却又缺乏效率的措施。只有完善证券法以保护小股东权益,股东们才可以安心地将其股份分散开来(La Porta、Lopez de Silanes、Shleifer和Vishny,1998年,简称LLSV,1998年)。


然而,值得注意的是,早在1933年和1934年联邦证券法通过之前,Berle和Means就已对股权分散进行了实证分析,尽管他们关于所有权和控制权分离风险的论点对后来通过立法保护上市公司的小股东起到促进作用,股权分散在出台保护股东的法律之前确已存在。受监管行业的公司能够证明股权分散在1932年以前就已存在,例如AT&T。


本文我们将重点讨论长期以来被誉为典型的“孤寡股”的受管制电力公司。Demsetz和Lehn(1985)提出,监管机构可以替代大股东执行监督,在这种情况下,有望在受管制公司看到更多的股权分散。事实上,Holderness、Kroszner和Sheehan(1999)在1935年和1995年美国上市公司的两个跨职能部门寻得证据。


然而,有趣的是,事实证明,公司受监管的方式竟然很大程度上影响着股权的分散。简而言之,旨在降低经营风险的监管立法,如电力公司回报率监管,并不能为小股东提供充分的保障。只有当监管也能够帮助降低财务风险,特别是并购风险,才能真正实现股权分散。严重限制电力公司自主进行金融交易的立法是《1935年公用事业控股公司法》(PUHCA)。在1935-1992年期间,PUHCA较为完善,完全不存在兼并现象,股权分散极其明显。


1992年能源政策法案(EPACT)废除PUHCA关键条款后,我们开始了实证研究。主要假设是,在废除PUHCA之后,我们应该注意电力公司股权的重新集中和大宗股权。如果小股东面临的财务风险增加,则说明股权分散程度降低,大宗股权增加。我们跟踪了近100家公用事业公司的大宗股权的演变。其中65家被列入了1992年标普500指数或中盘400指数。我们将这些数据与65家非公用事业公司相匹配,并追踪了1993年至2012年期间相关公用事业公司大宗股权的演变,依据主要是上市公司向证券交易委员会提交的实益所有权档案。


我们发现,尽管1993年非公用事业控股集团的股权集中度相对较高,但到2012年,公用事业公司的股权集中度基本上与非公用事业的集中度相当。该变化如图3所示,其中包括所有大型集团。1993年,超过60%的公用事业公司的股权不超过5%,非公用事业只占38%。此外,超过30%的非公用事业公司拥有超过20%的股权,而任何拥有同等股权份额的公用事业公司的股权集中度仅体现在Duke Charitable Trust所持有的Duke Power and Light的被动股权上。到2012年,公用事业股权结构向非公用事业股权结构的转变基本完成,公用事业和非公用事业公司的股权分配几乎相同,如图3所示。电力公司股权集中化放松管制在非常显著的双差法中得以体现。Tobit回归估计显示,相对于非公用事业公司,公用事业公司股权集中度每年平均增加了0.96个百分点。


我们将股权分为“被动”型和“非被动”型,后者是由个人或活跃基金直接持有,而前者则是由Vanguard或BlackRock等被动资产管理公司持有。股权集中度的增加是否是因为被动资产管理公司的股权份额和集中度不断增加,我们就此咨询了电力公司。


有意思的是,我们发现,在2007-2009金融危机爆发前,公用事业非被动股权集中度急剧上升,但在金融危机之后,这种趋势逆转,公用事业股权集中度持续上升,这主要是由于被动股东持有股份的增加(见图4)。到2012年,非被动投资者已经从电力公司撤股。2012年公用事业非被动投资者的平均股份几乎不比1993年高。个人分散股权的“现代公司”通过指数基金、ETF及其他中小规模投资重新进行整顿。这些发现证实了Demsetz和Lehn(1985)以及Holderness、Kroszner和Sheehan(1999)的观点,即:监管机构可以替代大股东执行监督。而且正如我们所推测的那样,当监管放宽时应该期望大股东执行监督。然而,需注意的是,我们所看到的公用事业股权集中度较高一部分仅仅是因为大型被动资产管理公司的兴起,他们的监督力度较小。

 

此外,仔细观察EPACT对股权集中度的影响发现,如果未采取持续监管和积极管理而放松管制的话,会致使投资者选择短期投机投资,而非监控股权投资。我们比较了公用事业和非公用事业公司中持有股权时间最长的非被动股权持有人的持续时间,发现公用事业公司的股权持有期明显比非公用事业公司短。公用事业公司股权持有期不超过两年的比例为40%以上,而非公用事业公司约为20%。公用事业公司股权持有期超过16年的比例低于3%,非公用事业公司则超过20%。双差回归显示,公用事业公司的平均最长持有期比非公用事业公司短3.7至3.8年,因此股权集中度的提高并未使公用事业公司像非公用事业公司那样实现稳健的股东监管。


除了比较公用事业与非公用事业公司股权集中度的变化,我们还就各州在EPACT出台之后放松管制与不解除管制带来的股权集中度变化进行了比较。当EPACT在22个州通过了之后,1996年哥伦比亚特区开始对电力行业进行为期五年的重组,直到2001年加利福尼亚能源危机之后结束,这基本上阻止了所有进一步的放松管制行动。重组主要涉及在批发电力市场引入竞争,并将电力公司的电力分配和发电分开。


利用这一自然实验,我们能够比较各州放松管制之前和之后公用事业的股权集中度变化。虽然相对于将公用事业与非公用事业公司进行比较,差异不够明显,但我们发现在放松管制的州,公用事业的非被动股权集中度有很大的积极影响。


任何自然实验的一个基本问题是“治疗”是否真正是外生的。放松管制的州是否可以因为在公用事业公司建立股份所有制而放宽监管立法?为了解决这个问题,我们进行了工具变量分析,利用了一个州的电价水平、州长的政治隶属关系以及放松管制的相互作用项。在第一阶段,我们使用logit进行离散时间生存分析,发现受州长为共和党且电价高的州明显更有可能放松管制。在第二阶段,我们执行了Haosman(1978)提出的两阶段最小二乘法和两阶段残差包含评估,并且得知预计将保持监管的州的公用事业公司具有较低的股权集中度。也就是说,当我们将双差估计中股权集中度的放松管制解释变量的估计系数与预测放松管制概率的两阶段最小二乘估计中的系数作比较,并将州级松管视为外部事件,我们发现前者数值较小且统计学上可忽略不计,而后者则极其显著。

 

总而言之,我们发现了有力的证据表明电力公司监管对投资者具有保护作用,并解释了为什么受管制公用事业公司被称作典型的孤寡股,其股权结构是上市公司中最为分散的。通过分析我们得出一个重要的新见解:并非所有的监管都是平等的。


几乎所有对电力行业进行过重组的州继续对电价回报率予以监管,从而有效防止投资者面临经营风险(加州例外)。然而,通过并购实现的重组使投资者面临巨大的财务风险。


两个臭名昭著的案例十分有力地说明了投资者风险的程度。一个是Montana Power & Light,1997年蒙大拿州电力行业放松管制之后,Montana Power & Light首席执行官迅速将电力公司重建成一家网络公司,从事电力销售业务,并更名为Touch America。随之而来的是电价的大幅上涨,以及互联网泡沫破灭之后Touch America的倒闭。2另一个案例是Portland General Corporation,在俄勒冈州放松管制电力行业之后,1997年被安然公司收购。接下来又是电价的大幅上涨,2002年安然公司倒闭后股东消失,以及Portland General员工养老金储蓄损失。3随着安然公司的破产,Portland General被挂牌出售。2002年俄勒冈公共事业委员会拒绝将Portland General卖给唯一有意向的收购方——对冲基金公司Texas Pacific Group。2006年该公司终于安度破产危机,成为一家独立的电力公司,并且更名为Portland General Electric Corporation。


投资者身陷财务风险,是分散股权向集中股权过渡的主要原因。事实上,正如Anderson(1980)和Joskow(1989)所述,在20世纪70年代,由于石油价格冲击和对核电安全的担忧日益增加,受管制公用事业公司面临巨大的经营风险。然而,这一时期的所有制分散几乎没有变化。据此可以推断,监督和公司治理与财务风险的关联性要大于管控经营。


自Berle和Means合著的著作(1932)问世以来,上市公司的所有制结构及其决定因素一直是理论的重要议题,4 而且经过多次实证检验。继Berle和Means 之后,Larner对200家美国大型公司的股权分散程度开展了实证调研,并发现1963年的跨职能部门比1929年的跨职能部门股权分散程度大得多,这是Berle和Means的研究重点。Demsetz和Lehn(1985)改变了以前实证研究的重点,指出企业股权集中度存在巨大的异质性,并探究为何有些企业拥有股东而有些却没。Holderness和Sheehan(1988)专门针对拥有大宗股东的上市公司(这样的公司超过650家,占所有上市公司的5%)展开调研,并发现其中约一半的股东是个人,另一半是公司。他们的一个新发现是,具有控制地位的股东的表现,取决于他们是公司还是个人。


近年来股权结构的实证研究较少的原因是,不容易获取有关公司股权的系统数据。在SEC的EDGAR系统问世以前,手动搜集许多公司的股权数据实属不易。随着获取股权集中度数据集难度的降低,出现了更为复杂的情况,而非像Berle和Means所述的那样:大多数上市公司出现所有权和控制权分离。例如,European Corporate Governance Network(1997年)的一个令人惊讶的发现是,通过对欧洲公司股权的最新数据进行首次系统探索发现,除英国以外,上市公司的股权主要集中在在欧洲国家(参见Becht和Mayer,2001)。Holderness(2009)也表明,大宗股权广泛存在于375家具有代表性的美国企业中,美国的股权集中度与其他国家相似。


Demsetz和Lehn(1985)首先提出了监管与股权分散之间的联系,后来被Holderness、Kroszner和Sheehan(1999)证明。与我们最密切相关的两个研究是Kole和Lehn(1999)对航空公司放松管制对股权集中度、高管薪酬和董事会结构影响的研究,以及Lehn(2002)对放松管制对电信行业影响的研究。虽然前一项研究发现在放松管制之后,航空公司股权愈加集中,后者却没有发现这种转变在电信公司得以体现。

 

第2部分概述了电力公司监管和放松管制以及1935年PUHCA通过之前以及在PUHCA颁布之后直到1992年EPACT最终被废除其间公用事业公司的股权结构和治理。第3部分做了数据描述。第4部分分析了电力公司股权集中度的相对变化并对1993年至2012年非公用事业公司的股权结构做了对比。第5部分分析了各公用事业和非公用事业公司股权的持续时间差异。第6部分分析了在对电力行业进行重组的州与未重组的州,公用事业公司股权集中度的不同演变。第7部分得出结论。



 2. 公共电力公司的治理:Berle  & Means原型公司


股权脱离控制的典型Berle和Means原型公司是AT&T,其在1931年拥有642,180名股东,最大的股东拥有不超过0.70%的股份。他们解释说,“半公开公司的出现日期及其统治程度一般取决于两个因素——有关活动的公开性质以及开展业务所需的固定资本金额。这首先体现在公用事业、公共运营商、银行和保险公司领域。” [Berle & Means, 1932 p. 17]


此外,公共电力公司在 “1935年公用事业控股公司法”(PUHCA)颁布之后也成为了Berle & Means原型公司。事实上,公用事业公司很快便被视为典型的孤寡股,为股东提供稳定的股息收入。与AT&T一样,它们是自然垄断,通过利率调节保证了利润。他们稳健的商业模式,加上监管监督,使得小股东心甘情愿投资这些公司,即便是没有管控权。


1937年石油价格波动之前,电力市场维持了很长一段时间的稳定。然而,随着通货膨胀率上升、石油市场的持续波动以及由于安全问题引起核电厂的成本上涨,大萧条时期延续下来的电力监管框架在20世纪70年代和80年代受到相当大的压力。尤其是,公用事业公司要求上调电费,以弥补其发电成本的上涨,这成为当时政治斗争的主题(Joskow,1989)。


正如后文将解释的那样,虽然自然的垄断地位和利率调节可能会抑制投资者的经营风险,但并没有为孤寡股提供充分的保护。低经营风险和低财务风险使电力公司成为特别有吸引力的投资对象。20世纪80年代能源价格飙升,经营风险大幅增加。一些公用事业公司因此暂停或减少其股息(Anderson,1980年,第22-23页)。但这一时期的财务风险仍然很低,事实证明,这是孤寡股的决定性因素。低财务风险不是设定的,而是PUHCA的结果。这一法案旨在遏制在1929年崩溃之前的几年中发生的过度投机投资。


2.1 PUHCA颁布后的孤寡股原型

在20世纪70年代后期放松管制时代的黎明时期,电力行业受到联邦政府和州政府的严格监管。除了20世纪初推出的国家委员会的电费调控(Anderson,1980年,第4-16页),PUHCA严格限制电力公司从事相关活动和金融交易的自由,如并购和创建全资子公司。事实上,PUHCA的核心条款是将上市的投资者持有电力公司(IOU)限制在两个企业层,一个顶级控股公司层和一个较低的运营公司层。此外,电力控股公司被禁止拥有地理位置上不连续或非公用事业的附属公司。

 

PUHCA的通过基本上将电力行业冻结了半个多世纪。到20世纪70年代末,电力行业约有100个公开交易的IOU,总共约280个IOU。1993年我们在SEC的Edgar系统上发现了97个电力公司,这标志着PUHCA时代的结束。典型的公开交易的IOU只覆盖一个州的一部分,并受到州公共事业委员会的收益率监管。在此期间,几乎不存在并购现象。私营部门占行业产出的70%左右。其余则属于联邦政府的TVA,西部的水力发电产出,还有一些大型的市政公用事业,包括洛杉矶、萨克拉门托、奥斯汀和西雅图,还有近3000个公共部门或合作社的小公司(参见publicpower.org)。放松管制并未对公共部门产生影响。一个显著的结果是,在2000年和2001年加州大范围停电事件中,唯有洛杉矶和萨克拉门托没有被殃及。


这些严格的新政法规以及从二战结束至1973年第一次石油危机这漫长的一段时间内能源价格的稳定和下滑,解释了电力公司为何被认为是特别有吸引力的孤寡股,以及他们的股权为何如此分散。值得注意的是,在我们能够获得1978年实益所有权SEC证明文件的86个上市电力公司中,只有一个积极大宗投资者,他就是Missouri Public Service总裁Richard Green,与其“合伙人”持有公司16%的股权。 1978年,86家电力公司中有85家电力公司完全分配了股权。5


San Diego Gas & Electric的例子(其1982至1996年度的年度报告阐述了按性别进行的股权分配),也充分展示了孤寡股对受监管上市公用事业公司的意义。图1比较了男性和女性持股占比(不包括受托人帐户)。可以看出,在1992年《能源政策法》(EPACT)通过之前,女性投资者占主导地位。1992年之后,男性投资者发生了转变(1992年的数据是EPACT通过后的12月31日数据)。我们认为EPACT的通过意味着投资者风险的增加,这对男性投资者更具吸引力。

 


2.2 PUHCA颁布前的行业结构与治理:控股公司时代。在PUHCA通过之前,电力公司投资者很容易遭遇财务风险。这一时代始于19世纪末,伴随有电气化和电力行业的扩张。在电气化初期,投资者持股的电力公司与市政运营商展开了激烈的竞争。高固定资本支出、自由进入和无限制竞争带来了相当大的不确定性和定价风险,这也正是许多供资者努力想要避免的。Anderson(1980年,第4-12页)介绍说,通过新建的州电力和燃气公用事业委员会实行监管,一方面是因为IOU投资者之间不太可能建立政治联盟,另一方面归因于National Civic Federation组建的进步联盟。虽然后者试图保护用户不被当地垄断机构收取过高的电费,但前者则迫切想要抑制市政公用事业的竞争。两者都想躲避城市政治机构的监管。威斯康星州和纽约的早期领导人首先指派州委员会来监管电力市场,在他们的带领下,将近2/3的州在1907年和1911年之间通过了类似的法案。


虽然州委员会遏制了竞争,保护用户免受“不公平”或“不合理”电价的压榨,但他们并没有为保护电力公司的投资者,使他们免于遭遇随后的行业扩张和巩固所带来的财务风险。如果用一个词来概况这一时期的行业的话,那就是Commonwealth Edison总裁Samuel Insull。在建立一个高度平衡、复杂、不透明的电力公司金字塔过程中,他积极探索如何扩大和巩固小型公用事业公司,并研究融资收购的优先股和债券问题。1932年这种扩张突然结束,是大萧条中最悲壮的坍塌之一。Skeel(2005)在介绍“House of Insull”的兴起与衰落时,与2002年Enron和Tyco公司丑闻进行了比较。这些公司在一个复杂、不透明的子公司和收购网站上不断壮大。PUHCA的通过是对Samuel Insull滥用公司金字塔结构以及混淆风险的直接回应。Commonwealth Edison的直接继任者现如今是Exelon。




2.3 放眼未来:放松管制1978PURPA1992年EPACT。

1973年石油价格震荡,不得不对发电系统重新进行评估,并呼吁提高电力生产和消费的效率。


因此,1973年至1974年期间石油价格翻了两番之后,1978年便通过了《公共事业监管政策法案》(PURPA),这是自PUHCA实施以来联邦放松管制电力行业的第一步。PURPA要求电力公司从成本低廉的非公用事业电力生产商(所谓的合格基地)购买电力,从而为建立批发电力市场开辟道路。


随着对现行收益率法规造成的结构性效率低下的经济辩论日益激烈,PURPA确立了提高发电效率的目标,但这几乎没有帮助降低成本或限制对超额发电的投资。这种经济辩论使得对进一步放宽管制和更多地依赖市场激励的政治呼声越来越大。1992年能源政策法案(EPACT)通过,这一放松管制政治支持浪潮达到高潮。该法案旨在放宽电价定价,转而依靠批发和零售电力市场的竞争。6为了帮助开发这些市场,EPACT撤除了监管壁垒,支持引进独立发电机(叫作免检批发发电机/EWG),从而避开PUHCA对IOU的限制。此外,为了在新兴电力市场建立公平竞争环境,EPACT允许注册控股公司使用EWG,即使是在不同区域的市场运营,从而进一步削弱了PUHCA的覆盖面。核电问题也可能引起放松管制。1988年,新罕布什尔公共服务公司因Saybrook核电厂费用问题而被迫破产。新罕布什尔州的公司被Northeast Utilities收购,这是罕见的州际并购,尽管两家公司地理位置相邻。


1992年EPACT通过,促使州政府采取行动,并对各州放松对公用事业的管制具有最终的管辖权。换句话说,虽然EPACT免除了对批发发电机的监管限制,并允许美国公用事业的外国股权或其在海外的投资,但它在很大程度上保留了州规范公用事业公司并购和定价以及在州内建立批发发电厂的权力。在接下来的几年中,许多州发起和颁布了重组法案,到第10年年底,在22个州和哥伦比亚特区予以通过(见图2)。7 2001年加州电力市场危机爆发后,电力公司解除管制的浪潮突然停止。从那以后,一些州扭转了放松管制的步伐(见图2),而到2001年尚未推出任何重组法案的其他州都将其受管制电力部门保留了下来。

 

在PUHCA执行的较长一段时间内,投资者面临极少的经营和财务风险。这就是为什么上市的IOU被视为典型的孤寡股。电力行业的稳定时间越长,PUHCA颁布的原因就越容易被遗忘,限制IOU的活动范围及其公司结构的规定就越显得没有必要和复杂。所以到20世纪90年代,SEC不仅放宽了PUHCA的执法力度,而且公开主张废除该法案。然而,在EPACT通过之后,PUHCA的不完全废除重新引发了PUHCA旨在消除的一些财务风险和会计混淆,并放宽了对安然等能源公司的监管。鉴于EPACT通过后电力公司投资者面临的财务风险增加,预计孤寡股将迁离电力公司。我们掌握的San Diego Gas and Electric的性别证据说明了孤寡股外迁趋势。


重组就意味要面临不确定性和财务风险。对非公用事业和州际兼并的投资进一步增加了风险,即使在非重组州的公用事业公司。此外,重组政策的政治不确定性和合并的批准也会增加风险。


这种风险增加引出了两种假设,且两者都表明,典型的Berle & Means式股权将被大宗股权所取代。假设一是,更多的积极股东将获得大宗股份,并且愿意密切监督管理。这些积极分子将成为长期投资者。假设二是大宗股权投资纯粹是投机性的。这类投资者将成为短期投资者。接下来我们来系统地探讨这些假设。

 

 3. 数据


为了验证关于电力公司大宗持股的假设,我们收集了1993年到2012年关于上市IOU的综合年度数据。这些数据是通过SEC Edgar系统收集的。据定义,大宗股比具有实益所有权的普通股多5%。电力公司的大宗持股可能会反映除了放松管制之外的其他因素的影响,其中最主要的是共同指数基金和ETF市场上主要资产管理公司(如BlackRock & Vanguard)持有的大宗股份的发展。因此,我们必须构建一个与非电力公司匹配的样本,以对电力公司的结果进行基准测试。接下来,我们将描述我们如何构建电力公司和非公用事业公司的匹配样本。


3.1 电力公司样本。我们通过各种渠道收集了1993年97家投资者上市电力公司样本,其中包括2005年及以后年度FERC网站(http://www.ferc.gov)上公布的公司名单。Edison Electric Institute网站(http://www.eei.org)上公布的投资者电力公司名单,以及EDGAR系统保存的10-K档案。然后,我们从10-K档案中追踪了1993年及以后的电力公司的并购情况,并咨询了FERC网站(http://www.ferc.gov/industries/electric/gen-info/mergers)上的交易档案。在公司网站上发布的并购清单和记录能够帮助我们找到1993年存在的IOU,这些公司存续到2005年并且很难在现代的在线记录中找到其信息。


3.2 非公用事业公司的匹配样本。配对过程中,我们考虑了1992年(EPACT通过之前)标普500指数或400指数中列出的所有电力公司,或1995年标普1500指数中列出的电力公司。8我们最终筛选出65家非公用事业公司,以匹配1992年标普列出的65家公用事业公司。我们使用了Diamond(2013)提出的遗传匹配算法,并找到与公用事业公司最匹配的非公用事业公司,主要依据以下变量:i)总资产;ii)流动负债总额;iii)长期债务总额;iv)财产、厂房和设备; v)利息收入;vi)净收入/损失;vii)资本支出;和viii)员工人数。我们从WRDS收集了1991年、1992年、1994年和1995年财政年度Compustat数据。变量纳入考虑范围的主要标准是公用事业公司数据保存完好。我们挑选1992年标普成员公司是因为,i)很少有低市值公司,ii)1992年EPACT尚未颁布,以及iii)1994年和1995年的公司员工数据缺失。



效仿Holderness(2009),我们直接从公司的SEC文件中收集了大宗股权数据,并搜索了所有样本公司在1993年至2012年期间的所有DEF 14A文件。9我们将投资者分组进行编码,并根据大宗股权是否能够起到积极管理监督作用对他们进行筛选。其中最重要的是员工股权计划(ESOP)或包含“员工”一词的其他大宗股份。第二,由公司创始人创建的慈善信托或基金会持有的大宗股份。这样的信托机构只有Duke Power and Light的Duke Charitable Trust。第三,我们把商业银行单独归为一类,因为法律不允许其积极主动。第四,截至2015年,我们找到了大型机构投资者持有的大宗股份。这些机构分别是Vanguard、BlackRock、Barclays(在BlackRock收购Barclays Global Investors之前)、Fidelity、Capital Research、Goldman Sachs、Prudential、BNY Mellon、J.P. Morgan Chase、Franklin Resources及Deutsche Bank。我们还根据单一控股母公司名称对附属公司进行了重新编码。例如,“Fidelity”和“FMR”以及“Vanguard”和“Vanguard Windsor”都以同样的名称重新编号。此外,虽然BNY Mellon和J.G.Morgan Chase都有商业银行业务,但我们还是决定将他们归类为大型机构投资者。10 


表1A和1B报告了公用事业和非公用事业公司的汇总统计。第一张表格(1A)给出1993年、2003年和2012年样本中的公用事业和非公用事业公司的数量。1993年,我们抽样期的第一年,有97家公用事业和63家非公用事业公司11到2012年,公用事业和非公用事业公司的数量分别减到51和25家。这一时期企业数量的下降主要是由于兼并。但是被私募股权投资公司(TXU Corporation)、非电力公司(Enron & Portland)或外国电力公司(Emera & Bangor Hydroelectric)收购后,部分企业的样本数据也从此失效。12表1A还报告了大宗股份(不包括员工持股计划和银行持有股份)之和的平均值和标准偏差。1993年,非公用事业公司的股权更为集中,其股份的平均总和为14.08%,而公用事业公司则为3.5%。截至2012年,非公用事业公司和公用事业公司的股权集中度分别为20.24%和19.72%。统计检验显示,2012年公用事业和非公用事业公司没有显著差异。



表1B列出了1992年EPACT通过前公用事业和非公用事业样本公司的数据汇总,以及65家大型公用事业公司和及其匹配的65家非公用事业公司的资产负债表。为了便于比较,它还报告了762家不匹配的非公用事业公司的资产负债表。13 (1992年至1993年期间消失的几家公司被列在了表1B中,不在表1A中)。65家公用事业公司与匹配的非公用事业公司极为相似,平均总资产分别为65亿美元和63亿美元。这两个样本在平均负债(当前和长期负债)或利息前的平均报告收益方面也非常相似。主要区别在于公用事业公司的PP&E(51亿美元)大于匹配的非公用事业公司的PP&E(39亿美元)。然而,匹配的非公用事业公司相比非匹配的非公用事业公司(其平均PP&E仅为16亿美元)更接近公用事业公司。另外两个重要的区别是CAPX和员工人数。公用事业公司的平均CAPX为3.71亿美元,而匹配的非公用事业公司则略高(5.63亿美元)。至于平均员工人数,公用事业公司人数为8,175人,匹配的非公用事业公司人数为13,974人,非匹配的非公用事业公司人数为26,589人,可见差距非常大。总体而言,匹配的非公用事业公司在规模、运营的实物资本密集性以及高于平均水平的杠杆方面类似于公用事业。


在表1C中,我们报告了65家标普公用事业公司及其匹配的65家非公用事业公司,以及1992年标普900指数中不符合的762家非公用事业公司的SIC代码的分布情况。该表第一部分是SIC代码的第一位数字。相对于46%的匹配公司和7%不匹配公司,我们所有的公用事业公司都有第一位数字4。匹配公司没有代码0、3或8(农业、矿业、商业服务),但31%的匹配公司都属于这三类。相对于14.3%的不匹配公司,只有一家匹配公司从事金融服务业务。


该表第二部分是“4s”内的第二位数字。所有公用事业公司均是49。在30家匹配公司中,只有13家是49。这些公司主要是没有电力业务的天然气公司,如Consolidated Natural Gas and Williams。废物管理是另一个匹配的49。不匹配的公司更有可能成为航空公司或通讯公司。总而言之,表1B表明,匹配的公司与公用事业公司相似,而不匹配的公司则截然不同。表1C表明,匹配和不匹配的公司与公用事业公司的SIC代码均不同。此外,不匹配公司的SIC代码与匹配的非公用事业公司不相似。由于匹配算法没有使用SIC代码,表1C表明匹配算法将65家匹配的公司与762家不匹配的公司明确地区分开来。附录中列出了65家公用事业公司和65家匹配的非公用事业公司。

 

4. 1992年《能源政策法案》颁布以来大股东控股的回归历程


以往历史上先例和经济理论都表明,自从《能源政策法案》(EPACT)颁布实施以来,上市电力公司的股权结构预计将经历一个从股权分散到股权集中,再到大股东控股的转变过程。的确,正如伯利(Berle)和米恩斯(Means)(1932)所指出的那样,在1935年的《公用事业控股公司法》(PUHCA)颁布实施前,电力公司的股权大多集中在少数几个大股东手中。不仅如此,截至到1930年,仅19家控股公司就掌控了几乎所有正在运营的电力公司,这种金字塔结构极不透明;同时这些控股公司还通过环环相扣的董事会对其进行进一步的集中控制(能源部报告DOE/EIA-0563, 1993)。因此,《能源政策法案》颁布实施后,我们可以预期,《公用事业控股公司法》颁布之前就已存在的大股东控股情况将在公共事业领域实现回归。此外,相关经济理论还表明,《能源政策法案》的颁布实施将使电力公司的股东面临更大的金融风险、监管风险和治理风险,甚至可能面临更大的经营风险。这种情况一方面会促使那些弱小而又缺乏信息的被动型投资者转而寻求更安全的投资领域;另一方面,随着放松管制,资产变得更加活跃,这必将会吸引那些具有更大风险偏好、多金而又更具投资经验的专业投资者。


我们能证明这一转变,理由是令人信服的。为了证明股权结构发生转变,我们对比了1993至2012年期间电力公司及非公用事业公司对比样本中持股超过5%股东的股权结构演变和比例分布情况。第一组的观测值表明,上述转变已经发生,如图3所示。图3分别给出了1993年、2003年以及2012年间我们比较样本中所有公用事业公司和非公用事业公司所有大股东在公司股权结构中的分布情况。我们从1993年所对应的两个直方图中可以看出,超过60%的公用事业公司中没有大股东,与之相反,只有38%的非公用事业公司报告称,不存在持股比例超过5%的股东。 此外,公用事业公司中大股东持股比例都不超过20%,而在非公用事业公司中,大股东持股比例超过30%。 根据十年后的数据显示,公用事业公司和非公用事业公司中大股东持股比例分布已经发生了显著的变化,如2003年的直方图所示,这一变化反应了监管放松的初始效应。公用事业公司中不存在大股东持股的公司比例降到20%以下,而在非公用事业公司中,该比例降到了15%,显而易见,公用事业公司中的这一比例同非公用事业公司更加接近。与此同时,就公用事业公司中大股东持股比例超过20%的公司而言,其增加比例超过20%。基本上,公用事业公司和非公用事业公司中大股东持股比例分布表现出偏向右侧的一阶随机转移,且在公用事业公司中更加显著。根据2012年的数据,在少数几家非公用事业公司中,大股东持有公司大部分的股权;此外,截止到2012年,公用事业公司和非公用事业公司中的大股东持股比例分布变得非常接近,如最后两幅直方图所示。因此,基于上述普遍接受的粗略分析,在我们看来,截止到2012年,公用事业公司的股权结构已经基本完成了向非公用事业公司股权结构的转变。


图4证实了这一结论,它描述了公用事业公司和非公用事业公司中大股东持股比例的平均总额(为便于同非公用事业公司的比较,本图及本文后续出现的所有结果仅使用1992年标准普尔中所列公用事业公司。本文附录中给出了使用其它数据得出的诸多结果,该等结果均具有鲁棒性。)。 其中,左侧包含了所有大股东持股的图示清楚地显示了公用事业公司从股权分散到股权集中的转变情况。从20世纪90年代中期到2012年期间,非公用事业公司中大股东的平均持股比例一直在20%左右徘徊,只是在金融危机时才有所下降。与之相反,公用事业公司中大股东的平均持股比例在20世纪90年代中期为5%,而到了2012年,该比例升至20%左右。右侧的图示显示的是大股东平均持股比例,即除去我们所说的“被动型”股东持股(即员工持股、监管银行持股、杜克基金以及通过最大的几家资产管理公司持股(参见备注16),这些持股方要么为其所有者执行被动的投资指数或ETF投资策略,要么在治理上保持被动形式)。有趣的是,虽然这一期间非公用事业公司中大股东的平均持股比例(不包括那些被动型股东持股)一直在10%上下波动,公用事业公司中大股东的平均持股比例一直保持大幅上涨,直至2007-2008年的金融危机开始,此后该比例出现明显下降。当然,我们在非公用事业公司中也可以看到一个较小的下降幅度。在这两种公司中都出现下降,反映了一个事实——金融危机后资产持有越来越多地集中在几家最大资产管理公司手中。而公用事业公司中出现的更大幅度的下滑则表明,相比于非公用事业公司,越来越多的小股东正在从公用事业领域中退出。


我们从分析取样的公用事业和非公用事业子样本中得出的汇总结果在双重差分回归分析中得到了有力的证实,具体如表2和表3所示。


表2和后来得到的结果均源自一组发展不均衡公司×年份数据。在表2中,因变量是持股比例在5%以上的所有大股东持股总和。在第一次回归中,基于第(1)栏中给出的系数,我们根据虚拟变量Util(如果公司为电力公司,则取值为1)、初始时间变量年份(1993年=1,2012年=20)、时间趋势变量(仅适用于公用事业公司)、交互作用变量Util×年份和一个常量,对这一大股东持股总和变量进行了回归操作。我们观察到,公用事业公司一开始的股权集中程度要远远低于非公用事业公司。1993年,非公用事业公司中所有大股东的平均持股比例为17.43%,这一数值比公用事业公司中大股东的持股比例高出了14.18个百分点。然而,随后的几年中,公用事业公司中大股东的持股比例每年增长 0.573个百分点(持股比例在5%水平具有统计学意义) 。


关于OLS回归,其中一个问题是,1993年后公用事业公司中不断上升的平均股权集中可能是由生存偏差所带动的,因为在我们的取样样本中,公用事业公司的数量从1993年的97家下降到了2012年的51家。为了解决这个问题,我们添加公司固定效应后,又进行了一次回归操作。在本次回归中,基于第(2)栏中给出的系数,解释变量为年份和Util×年份。鉴于我们加入了 公司固定效应,因此我们不再考虑虚拟变量Util。交互作用变量Util×年份的系数几乎维持不变(我们将0.573换成了0.567)。

 

关于OLS回归的另一个问题是,我们调查的股权份额观测值低于5%截点,而只有5%及以上的股权份额才需要在美国证券交易委员会进行备案。因此,我们还针对存在公司随机效应和不存在公司随机效应的情况下做了一个Tobit模型估计。其中,我们将Tobit阈值设为4.99%,而不是零,以便反映5%截点。第(3)栏中给出的是模型中不存在随机效应的系数,而第(4)栏中给出的是模型中存在随机效应的系数。我们再次发现,Util系数明显为负。第(3)栏中给出的1993年公用事业公司的预测值为 -4.28%(= 15.59-19.87)。这一结果对应了这样的一个事实——1993年调查的公用事业公司观测值中,有三分之二的公司中不存在大股东持股的现象。然而,在上述两次Tobit 回归分析中,公用事业公司的大股东持股份额预计每年上升的速度要更快,每年分别上升0.925和0.881个百分点,而在OLS回归中,每年上升的速度为0.573个百分点。 此外,当持股比例在1%水平时,上述系数具有统计学意义。总之,我们发现《能源政策法案》颁布实施以来,公用事业公司中的股权集中程度呈上升趋势,这一趋势同估计模型中的数值具有显著的鲁棒性,并且股权集中的上升趋势也非常具有统计学意义。


正如我们上文所强调的,随着时间的推移,我们的样本中越来越多的股份份额正在被越来越大的资产管理公司持有,例如先锋集团(Vanguard)或黑石集团(BlackRock)。因此,可能人们想知道,这种不断增加的大型资产管理公司持股份额将会使电力公司中不断上升的股权集中达到何种程度。图4的第二幅图中给出了第一个证据,其中,该图给出了大股东平均持股份额,不含最大几家资产管理公司。尽管该图展示了非被动型股权集中相对陡峭的上升趋势,然而在金融危机之后,这一趋势似乎出现了逆转。对此,我们利用了与上文类似的双重差分回归分析对这一发现进行了探究(但不包括被动型股东持股份额),具体分析结果如表3所示。


通过对比表2和表3中OLS回归结果,我们发现,OLS回归的主要变化是:随着被动型投资者被排除在外,大股东平均持股规模呈明显下降趋势。在OLS回归中,非公用事业公司的大股东平均持股份额由17.43%下降到了10.58%,与此同时,公用事业公司的大股东平均持股份额由3.25% 下降到了1.83%。更重要的是,交互作用变量 Util×年份不再具有统计学意义。这些研究结果表明,电力公司股权集中度相对上升背后的主要因素是越来越多的公用事业公司股份正在被指数基金,或者大型资产管理公司(主要是黑石集团(BlackRock)和先锋集团(Vanguard))的上市交易基金所持有。然而,我们发现非被动型股权集中的Tobit回归结果与全部股权集中的回归结果更加接近。特别是,针对这两个因变量,当持股比例在1%水平时,交互作用变量Util×年份具有统计学意义。


为了更直观的展示这些结果,我们回到图4。截至到2008年,非公用事业公司和公用事业公司中的大股东平均持股规模均出现了上升,但是,在公用事业公司中上升尤为明显。然后,随着金融危机的出现,公用事业公司中主动型投资者的持股比例出现急剧下降。图4进一步表明,我们的公用事业股权集中上升模型只能体现一个简单的时间趋势,无法体现金融危机带来的具体影响。因此,我们将在后续的章节中对金融危机的影响进行更加具体的分析。


通过对本章节中更多实效结果的汇总,我们发现,公用事业公司放松监管,对公司股权结构产生的一般效应呈现出由股权分散偏向股权集中的趋势。

 

5. 大股东的买进卖出

自《能源政策法案》颁布实施以来,我们发现公用事业公司中股权集中的上升并未产生更多的稳定大股东。新增的大股东似乎更倾向于进行短期的投机性投资。

通过美国东北公用事业公司中大股东的股权演变案例,我们就能看出这一趋势,具体如图5所示。该图描述了在我们的整个样本期间,美国东北公用事业公司中大股东的连续持股时间。为了进行对比,我们还给出了一个类似规模的(按照它们的市值衡量)非公用事业公司——赫斯公司(Hess Corporation)中大股东的连续持股时间,具体如图6所示。


在美国东北公用事业公司中,只有一个大股东—Barrow, Hanley, Mewhinney & Strauss公司的持股时间保持了七年之久(连续持股时间最长),与之相反,赫斯(Hess)家族在赫斯公司(Hess Corporation)中的持股一直持续了整个样本期间(二十年)。而在众多资产管理公司中,道奇·考克斯基金公司(Dodge & Cox)(八年)、T Rowe Price公司(七年)和 FMR公司(六年)在赫斯公司中的连续持股时间最长。这一结果同Barrow、Hanley、Mewhinney & Strauss公司和 Lord, Abbett & Co.公司在美国东北公用事业公司中的持股时间相符。因此,这一对比结果表明,在赫斯公司和美国东北公用事业公司的股权模式之间存在显著差异:尽管在整个样本期间,后者中存在一个控股股东,而前者则没有。这两家公司中大多数其它大额均由股份资产管理公司短期持有(一至三年)。持股时间更长的投资基金公司(例如Barrow、Hanley、Mewhinney & Strauss公司、Lord公司和道奇·考克斯基金公司(Dodge & Cox))是价值投资者。这些资产管理公司都不可能参与到公司治理中来进行主动监督。


那么这一股权结构变动的差异是否反映了公用事业公司和非公用事业公司在整个样本中的差异?为了解决这一问题,我们首先对整个样本期间公用事业公司和非公用事业公司中大股东持股时间进行了一个简单对比。为了尽可能完整地体现大股东在持股期间的模式,我们查看了三种不同的持股期间计量模式。其中,最为显著的是按照某一大额股份连续被持有的年份进行计量的模式。我们将其定义为“持股期间”。鉴于我们的样本中只包含了从1993年到2012年期间的大股东持股数据,因此,我们通常不会去查看某一大额股份被持有的初始年份,也不会查看该大额股份被售出的最终年份。如果某一大额股份的初始持有时间在1993年以前,我们通常会将1993年作为初始持有年份。同样地,如果某一大额股份在2012年之后仍被继续持有,我们依然将2012年作为最终持有年份。这意味着我们不可避免地低估了大股东持股的持股期间。


此外,由于兼并收购、转为私募股权或者企业破产,在2012年之前有些企业从我们的样本中退出,从而产生了另一个计量方面的问题。 显然,某一公司退出样本时的年份同样还是某一大额股份的最终持有年份。 但是,提前退出可能会产生一个新问题,即测量的公用事业公司和非公用事业公司大股东平均持股期间的差异可能是由于不同的退出模式所引起的,而不一定是由大股东持股行为的差异造成的。因为,相应地,我们在前文所述的持股期间计量模式基础上,将其分解成两种模式:一种是“持股期间提前”计量模式,即将持股期间提前到某一给定年份;另一种是“持股期间延后”计量模式,即将持股期间延后到某一给定年份。


表4具体以美国富达投资集团(Fidelity)在赫斯公司(Hess Corporation)中的持股变化为例,举例说明了这三种计量模式是如何联系的。如图表6所示,在我们样本期间的二十年间,美国富达投资集团(Fidelity)一直间断性地持有赫斯公司(Hess)的大额股份,其中该集团的第一次持股期间为1993年至1999年,随后在2005年仅持有了一年股份,最后又在2007年和2008年期间持有了两年的股份。在初始年份—1993年—持股期间计量模式和持股期间提前计量模式的初始年份相同,这反映了我们采用的持股期间计量模式一开始就是一个完全具有前瞻性的计量模式。在第一轮持股期间的最后一年—1999年—持股期间计量模式和持股期间延后计量模式的最终持有年份相同,这事实上反映了我们采用的持股期间计量模式在最后一年是一个完全具有后顾性的计量模式。在任何一个时间点t,这三种计量模式之间的关系如下所示:


持股期间 = 持股期间提前 + 持股期间延后 – 1


我们将关注点放在了长久持有股份的大股东上面,因为这些长久持股的大股东(如赫斯公司(Hess Corporation)中的赫斯(Hess)家族)代表了在公司中控股并进行主动监管的大股东。相应地,我们还将所有的被动型股东(即员工持股计划以及其他“员工”持股,或者其它大型资产管理公司持股(例如黑石集团(BlackRock)或先锋集团(Vanguard)))从中分离开来,从而对非被动型股东进行持股期间的单独计量。  最后,我们只是从每家公司中选择了连续持股期间最长的几个股东进行报告。结果发现,如果至少有一个大股东长期参与公司运营(即使其它大股东只是偶尔出现),那么股权集中的大股东对公司的主动控制也可能是产生上述问题的原因之一。对此,赫斯公司就是一个很合适的例子:在我们整个样本期间, 另外十四家大股东似乎一直紧跟在赫斯家族后面,虽然它们的持股时间更短。基于已知的商业模式以及它们较短的持股期间,我们可以看出这些大股东不太可能对公司进行任何形式的重大控制。因此,在赫斯公司的例子中,平均持股期间—所有大股东的平均连续持股时间,必将受赫斯公司中控股股东影响,呈现出一幅扭曲的图形;当然,这一图形描述相对于赫斯家族的最长持股期间(持股时间长达二十年)就显得不太准确。


在公用事业公司和非公用事业公司中,大股东持股期间(最长持股时间)的第一个明显差异如图7和图8所示,它们分别描述了公用事业公司和非公用事业公司中存续至2012年的大股东的持股期间分布情况。这种只查看存续公司的优点在于我们可以将公用事业公司和非公用事业公司中由于兼并收购活动而导致的任何持股期间差异排除在外。从图表7我们可以直接看到,公用事业公司中的大股东持股期间要显著低于非公用事业公司中的大股东持股期间。首先,在公用事业公司中,持股期间小于或者等于两年的大股东比例超过了30%,而在非公用事业公司中,持股期间小于或者等于两年的大股东比例尚不到20%。其次, 在公用事业公司中,持股期间超过十六年的大股东比例不足3%,而在非公用事业公司中,持股期间超过十六年的大股东比例近20%。当我们排除了所有的被动型股东之后,这些差异变得更加明显。如图8所示,在公用事业公司中,持股期间小于或者等于两年的非被动型大股东比例超过了50%,而在非公用事业公司中,这一比例尚不到30%;与此同时, 在公用事业公司中,持股期间超过十四年的非被动型大股东比例为0%,而在非公用事业公司中,这一比例近20%。


为了更加系统地探究这些持股期间差异,我们进行了又一次的回归分析。具体来说,我们对上述三种最大持股期间的计量模式(每个公司的持股期间计量模式、持股期间提前计量模式和持股期间延后计量模式)进行了双重差分回归分析,其中,我们将这三种计量模式作为因变量,对应的自变量分别为Util、样本年份(指的是某一公司在我们样本中的存续年份)、年份、Util×年份、经济危机(指的是一个虚拟变量,针对2007年之后的所有年份,该变量取值为1)和经济危机 ×Util (指的是Util和经济危机之间的一个交互作用变量),还有一个常量。


表5给出了整个样品的回归结果。首先,我们发现相比于非公用事业公司,在公用事业公司中采用上述三种计量模式计算得到的持股期间明显更短。通过查看公司中所有大股东的持股期间,并将所有的被动型股东排除之后,我们发现这是一个显著的事实。总的来说,在公用事业公司中大股东的平均最大持股期间要比非公用事业公司中大股东的平均最大持股期间少3.7 至3.8年。然而,公用事业公司中大股东的最大延后持股期间与非公用事业公司中大股东的最大延后持股期间存在的差异要小的多,其中,公用事业公司中大股东的最大延后持股期间大约只比非公用事业公司中大股东的最大延后持股期间少一年。这一结果反映了一个事实,即公用事业公司中较短的持股期间一部分是由于公用事业公司中的企业退出率要高于非公用事业公司中的企业退出率。其次,样本年份的高度显著性是由于持股期间和持股期间的测量年数之间存在一个纯机械性正相关 。这种情况同样适用于年份变量:我们可以预期,平均持股期间也会随着年份的增加呈现出一个正向的增长趋势。有趣的是,金融危机似乎对于持股期间并没有产生显著影响。


表6只针对那些在整个样本期间存续下来的公司给出了分析结果。同样地,我们发现第一个引人注目的结果是:在公用事业存续下来的公司中,平均最大持股期间要比非公用事业存续下来的公司小的多。由于我们只关注存续下来的公司,而排除了样本年份变量,因此针对2012年所有存续下来的公司,我们将样本年份定为20。


总而言之,自从《能源政策法案》颁布实施之后,公用事业公司中的股权集中并未产生如非公用事业公司中出现的稳定型大股东治理结构。与之相反,公用事业公司中的大股东表现出不稳定的变化,其中超过40%的大股东持股期间小于两年,并且没有一个股东的持股期间达到我们整个样本期间的二十年。


6. 各州的行业重组和立法重组效应

目前,自从《能源政策法案》颁布实施之后,我们针对公用事业公司和非公用事业公司的股权结构演变所做的分析,并未明确地考虑到并非所有的州都开始采取了放松管制/重组行动这一事实。因此,当我们将所有的公用事业公司和相匹配的非公用事业公司样本进行比较时,并未确切地掌握放松管制对于公用事业公司股权结构的影响。因此,在这一章节,我们将会把样本限制在公用事业公司之中,并将那些已经采取了放松管制措施的各州中公用事业公司股权结构的演变和那些在《能源政策法案》颁布实施之前,保持监管框架的各州中公用事业公司股权结构的演变进行对比。


《能源政策法案》将从事批发的发电商从《公用事业控股公司法》限制中豁免出去。该法案允许外商在美国公用事业公司中持股,并且还准许美国公用事业公司进行海外投资,但是各州仍对本州内公用事业公司的兼并保留否决权。尽管这项规定一方面保留了对本州内公用事业公司经营和批发活动的否决权,而另一方面它却导致了一个更利于各州之间电力公司相互兼并的环境。自从《能源政策法案》颁布实施之后,一些州选择对它们的电力公用事业进行“重组”。这一重组通常意味着各州会将投资者控股的公用事业公司划分为分销公司和发电公司,进而使以前那些垂直的综合性公用事业公司被迫出售它们的发电设施。与此同时,尽管要求公用事业公司剥离其业务范围内的批发业务,但同时它们可以在服务区域之外的各州进行发电方面的投资。此外,还出现了某些电价(批发价格)管制方面的松动。各州在对发电公司的管制、居民用户价格冻结以及分销商与批发商的签约能力方面存在重要的立法差异。最引人注意的是,加利福尼亚州的立法存在操纵批发市场的机会漏洞,该漏洞导致了2000年和2001年的大面积停电(该事件致使安然公司(Enron)的一些雇员受到了刑事起诉)。


鉴于一旦立法重组通过后,它仍有待实施,而这一过程可能会导致数年的延迟。因此,我们避开在放松管制方面的立法差异,而是简单地用一个虚拟变量1来表示某个州在该年度通过的立法重组。2010年9月,美国能源信息管理局公布了各州进行放松管制立法和具体实施的详细历史记录。我们依据这些历史记录对放松管制的日期进行归类梳理。截止到《能源政策法案》颁布实施后第一个十年,共有22个州和哥伦比亚特区已经开始进行立法重组(如图2所示),然而在加利福尼亚能源危机发生后基本上所有的进一步重组计划都被叫停了,其中有四个州甚至推翻了它们之前已经进行的重组行动。具体来说,尽管在1996年以前,各州均未放松对电力行业的管制,而在1996年有六个州放松了电力管制,截止1999年共计有二十一个州放松了管制。放松管制的州总数在2000年达到顶峰,接着在2001年没有发生变动,随后截止2007年该数值下降到15。


在对“放松管制”的州以及“未放松管制”的州进行双重差分回归分析的过程中,首先出现的一个问题是,我们如何确定放松管制生效的年份?放松管制对于公用事业公司运营的影响只有在新的立法已经实施之后才会发挥作用。然而,放松管制对于公用事业公司股权结构的影响在预计放松管制即将颁布的时候就能看到效果。按理说,大型股权投资在相关立法通过后就会被触发,而不用等到具体实施的时候。因此,我们使用两个日期来跟踪某个州的监管状态,即放松管制立法的颁布日期以及放松管制立法的实施日期。下表5以加利福尼亚州为例,举例说明我们针对该州的管制变量进行的归类情况。


加利福尼亚州在1996年首次通过了放松管制方面的立法,而在2003年又再次实施了管制。因此,在1996年至2003年期间,我们将加利福尼亚州归为一个放松管制的州。相应地,我们将所有加利福尼亚州境内公用事业公司在1993年至1995年期间以及2004年至2012年期间的虚拟变量Reg取值为1,而在所有其它年份,该虚拟变量取值为0。加利福尼亚州在1998年首次实施了新法规,而后又在2001年暂停了该法规的实施,以应对当时出现的能源危机。自此以后,加利福尼亚州对该州内的电力公司又再次实施了管制。因此,在1993年至1997年期间,虚拟变量Regimp的取值为1,随后在2001年至2012年期间该虚拟变量的取值再次变成1,而在所有其它年份,该虚拟变量取值为0。注意虚拟变量Regimp表示的是尚未实施的法规。通过对放松管制的实施年份进行一系列探索分析之后,我们决定将关注点集中在放松管制立法的颁布年份上。


表8给出了我们针对所选取的电力公司样本进行的Tobit回归分析的结果,其中,因变量为持股5%以上的所有大股东总额,自变量分别为Reg和Regimp,以及之前我们对公用事业公司和非公用事业公司中的股权集中进行比较时所用到的一些其他解释变量。基于表中的前两栏(分别是存在公司随机效应和不存在公司随机效应)变量设定,我们对电力公司中所有的大股东总额进行了回归分析,其中各个变量分别为:虚拟变量Reg、年份(对应受管制各州中公用事业公司的时间趋势变量)、Reg×年份(对应Reg和年份之间的交互作用)、金融危机和Crisisreg(Reg和金融危机之间的交互作用变量)还有一个常量,具体分析结果如第(1)栏和第(2)栏所示。尽管Reg对应的系数表征正确,并且也表明,相较于放松管制各州中的公用事业公司,未放松管制各州中公用事业公司的股权集中程度更低,但是该系数并不显著。唯一具有高度显著性的系数是趋势变量—年份—这表明未放松管制各州中公用事业公司的股权集中程度在我们的整个样本期间呈稳步上升的趋势。


表格后面第(3)和第(4)两栏中的变量设定同第(1)和第(2)两栏中的变量设定基本相同,除了因变量现在变成了所有非被动型大股东的总额。从公司治理的角度来看,这是一个更有意义的股权集中度计量方式。有趣的是,变量Reg对应的系数现在具有统计显著性,分别处于10% (在不存在随机效应的情况,对应Tobit)和1%的水平。此外,在未放松管制各州中公用事业公司的非被动型股权集中程度要比放松管制各州中的公用事业公司低得多。另一个显著的差异是,金融危机对股权集中程度的影响。虽然金融危机并未对股权集中程度产生显著影响,它却导致了非被动型股东持股规模的全面缩减。换而言之,金融危机过后,电力公司中被动型股东的股权集中程度有所增加,而主动型股东却试图减少在多元化不足、存在异质性和经营风险的电力行业中的风险敞口。正如表中所示,交互作用变量Crisreg变得不再具有显著性,这表明主动型股东减少了它们在未放松管制各州和放松管制各州公用事业公司中的风险敞口。


第(5)、(6)、(7)和(8)栏给出的分析结果采用了与前面四栏中基本相同的Tobit回归分析,其中区别在于,我们只有在某一个州已经实施了立法重组之后我们才将其看作是放松管制的州。也就是说,我们将解释变量Reg换成了虚拟变量Regimp。Regimp和年份之间的交互作用项是Regimp。通过系数对比,大量结果显示,放松管制的各州电力公司中的非被动型股权集中程度出现了增加,随后在金融危机发生后的几年出现了下降。这些发现结果在各州放松管制日期发生变化之后(即将各州放松管制立法通过的年份替换成各州放松管制立法实施的年份之后)仍然适用。


工具变量分析。接下来,我们将对各州的放松管制进行工具变量分析。通常情况下,如果某个州的电力部门效率越低并在政治上越倾向于放松管制,则该州更有可能放松管制。效率低下的衡量标准之一是管制状态下电力价格的高低程度。如果某个州的居民用电、商业用电或工业用电价格一直居高不下,这可能会导致该州通过对其电力行业进行重组,试图提高效率。如果某个州在电力行业重组方面拥有足够的政治支持,则该州也可能会率先实施放松管制。尽管在《能源政策法案》颁布实施之后出现了大量的利益团体(例如“美国居民平价用电组织”(简称AAE))正在游说州公用事业委员会和州立法部门支持放松管制,但是它们同时也面临着来自州电力部门当权者的反对。我们通过计量经济分析发现,想要通过重组立法,拥有一个共和党州长或者独立的州长几乎是一个必要条件(如图9所示)。但是,另一方面,共和党州长可能需要面对被民主党控制的一个或者多个州立法议会的挑战。毫无疑问,立法重组必然会反映政治方面的博弈。


因此,我们将一个州的电力价格水平和该州州长的政治背景用作衡量该州是否会进行放松管制的分析工具。


第一阶段估计情况。我们的估计情况分两阶段进行,其中在第一阶段中,我们继Jenkins(1995)之后利用罗吉特模型对各州的放松管制进行了一次离散时间生存分析。鉴于1996年以前尚未存在放松管制的州,而在2000年加利福尼亚州能源危机之后放松管制又被叫停,因此,我们仅对1996年至2000年期间的罗吉特模型进行了估计。具体来说,我们用放松管制代表“死亡”,那么1996年以前的死亡概率就是零。截止2000年,由于加利福尼亚州的惨败,那些尚未死亡的州永远地幸存下来。但是,在模型中死亡是不可逆的,即一旦某个州放松管制,我们就会将该州从罗吉特模型中剔出来。此外,我们还剔除了阿拉斯加州,因为该州所有的电力都是由合作性企业生产的,所以该州不存在投资者控股的公用事业公司重组。然而,我们将哥伦比亚特区加了进来。虽然我们的样本数据中理论上拥有 250=50x5个观测值,由于我们将重组法案被通过之后年份的观测值剔了出来,因此我们的罗吉特模型实际上只是基于199个观测值进行分析。


我们在进行罗吉特分析时,使用了两个自变量及其交互作用变量。其中,一个自变量是共和党州长(我们把独立的州长视为共和党人;这样的话只涉及四个观测值,它们分别是重组法案通过后,1996年和1997年期间的缅因州以及1999年和2000年的明尼苏达州)。另外,在哥伦比亚特区,公用事业委员会是由市长任命的,市长是民主党人。因此,我们将该特区的市长视为州长。此外,我们还拥有关于州立法部门控制方面的数据,但我们并未从中发现立法控制对于放松管制存在任何重要的制度性影响。当然,我们在相对较小的50个“州”样本数据中很难找到更小的影响因素。


另一个自变量是工业用电价格(美分/每千瓦时),具体参见美国联邦能源管理委员会的网站。这些价格与商业用电价格和居民用电价格在横断面0.89 处具有相关性,或者说在1996-2000年的五年期间更具有相关性。我们之所以选择工业用电价格主要是因为工业用户一直是电力公司重组的主要支持者。并且,在工业用电价格的横断面相关性中很少发生价格同比变化。在1996-2000年期间,最低的两两相关性大于0.97。鉴于在我们的整个样本期间很少发生价格变化,因此,我们没有对物价进行通货膨胀调整。1996年的平均价格是4.92,到1999年该价格下跌至4.72,随后又在2000年上涨到4.96。这意味着,在我们的罗吉特模型中,任何随着时间变化的动态主要来自于州长这一变量。在我们的样本中有七个州发生了州长更替。(此外,还有三个州在1996-2000年期间发生了州长更替,但随后它们都由于进行了立法重组而被归为“死亡”。)


在加利福尼亚州出现断电后,有七个州推翻了之前的立法重组。从某种意义上来讲,原来的立法不“废除”,立法重组就永远不可能实施。那些将之前立法重组推翻了的几个州分别包括加利福尼亚州和内华达州(2001年推翻)、蒙大纳州(2002推翻)、阿肯色州和新墨西哥州(2003推翻)、亚利桑那州(2004年推翻)以及弗吉尼亚州(2007年推翻)。其中,那些超过七年被推翻的立法重组由于时间间隔太过分散而无法进行分析。而且,这些行为也不可能是由外部大股东推动,而更可能是被公用事业的管理层所推动的(例如弗吉尼亚州)。


概括来说,通过罗吉特回归分析,我们在工业用电价格函数中对任何给定年份的某个州从管制到永久性放松管制的转变概率进行了估计,其中各个变量分别为:共和党州长(州长可以指定该州电力公司对工业用电所收取的平均价格,该变量为虚拟变量——如果该州州长为共和党州长或者一个独立的州长,则变量取值为1)、工业用电价格 × 州长(该变量为交互作用变量)、以及1997年、1998年、1999年和2000年分别对应的年固定效应:

概率(放松管制i,t= 1)= L (常量 + β×工业用电价格,t +γ×共和党州长i,t +η×工业用电价格 × 州长i,t+Σψt×年份t),

其中,L(.)表示逻辑概率分布函数。

本次罗吉特回归分析的结果如表9所示。其中,交互作用变量工业用电价格 × 州长的系数为正值且具有统计学意义,这表明共和党人担任州长且高电价的州更可能放松管制。但是,高电价本身并不能解释放松管制的走向,因为工业用电价格系数不具有统计学意义。共和党州长变量的系数为负值且具有统计学意义。该系数之所以为负值是因为,当一个州的电价非常低且州长为民主党时,放松管制的可能性接近于零。我们在表9中可以更清楚地看到这一点,图中分别描述了在用电价格函数中州长为共和党人和民主党人的情况下对放松管制进行估计的概率。另外还要注意,1999年对应的系数为正值且具有统计学意义,这表明有相当多的州在1999年进行了放松管制。最后,常量系数为 -2.961,这表明放松管制的无条件概率小于0.5。这些分析结果在剔除了哥伦比亚特区和阿拉斯加州,以及那些放弃重组或者未能继续进行重组的七个州之后依然适用(参见附录)。


第二阶段估计。在第二阶段估计中,我们分别进行了一次标准两阶段最小二乘估计(简称为2SLS)和一次两阶段残差包含估计(简称为2SRI)(首次由Hausman于1978年提出)。我们之所以进行2SRI估计的原因是因为我们第一阶段的回归是一个非线性模型。在第一阶段为非线性模型的情况下,第二阶段的2SLS在统计学上通常不具有一致性,而2SRI估计则具有一致性(参见Terza,Basu和Rathouz,2008)。针对第二阶段的2SLS,随机效应Tobit回归,我们使用第一阶段中Logit预测的重组概率(该变量用Twostage表示)作为一个工具,但是该工具仅适用于1996-2000年期间,不适用重组后的年份。例如,对于加利福尼亚州,预测的概率将未被包括在1997-2000年期间,因为重组已于1996年完成(如表4所示)。对于 2SRI的随机效应Tobit回归,我们使用了相同年份的罗吉特分析残差。该残差是通过实际的放松管制概率减去估计的放松管制概率计算得来,或者换句话说,用1减去重组州的预测概率,再减去非重组州的预测概率。针对1996年之前以及2000年之后的期间,我们使用了放松管制虚拟变量的实际值。对于推翻重组的那七个州,我们分别得出了关闭虚拟变量情况下的预测概率和在截止2012年整个股东持股样本期间保持虚拟变量情况下的预测概率,并对两种预测概率的敏感度进行了分析。最后,我们得到了股东持股的观测值——公司-年份,而我们在罗吉特回归中得出的观测值为——州-年份。因此,我们将管制虚拟变量、工具变量和残差变量并入到使用主要经营总部所在州的公司里面。


总的来说,2SLS和2RI对应的第二阶段随机效应Tobit回归分别为:

大股东-持股时间i,t= 常量 + ζ*Twostagei,t+ λ*年份+ μ*Reg×年份i,t+ θ*金融危机i,t+

φ*Crisisregi,t+εi,t,

大股东-持股时间i,t= 常量 + ζ*Regi,t+ ν*Residuali,t+ λ*年份+ μ*Reg×年份+ θ*金融危机+φ*Crisisreg +εi,t,

其中,Twostage是Reg在第一阶段估计的预测概率,Residual是来自第一阶段估计的残差。

第二阶段的分析结果如表10所示。根据第一栏中给出的变量设定,我们对电力公司中所有的大股东总额进行了回归分析,其中各个变量分别为:未重组概率(Twostage)、年份、Reg×年份、金融危机、Crisisreg和一个常量。其中,Twostage对应的系数表征正确,且具有统计学意义。这表明未放松管制各州中公用事业公司的股权集中程度要比放松管制各州中的公用事业公司更低。根据第二栏中给出的变量设定,我们对电力公司中所有的大股东总额再次进行了回归分析,但是各个变量分别变成了:Reg(该变量为虚拟变量,当该州未放松管制时变量取值为1)和Residual(该变量是来自第一阶段罗吉特分析的残差),剩下的其它变量与第一次回归分析中的变量保持一致。回归结果表明,Reg对应的系数表征正确,且具有统计学意义。事实上,在两组变量设置下,股权集中度的估计减少几乎一致。通过将表10中变量Twostage或者Reg所对应系数的大小和显著性与表8第2栏中变量Reg所对应系数的大小和显著性,我们发现如果不对各州放松管制决策的内生性加以控制,那么通过对电力公司中所有大股东总额进行回归分析之后,我们得出的放松管制对股权集中的影响效果要小的多,而且也不具有统计学意义。针对2SLS 或者2SRI估计结果的解释可能是电力公司中的大股东预期可以说服和影响该州的放松管制决策,也可能是由于大型投资者对于监管放松的可能性预期受电力价格水平和该州州长政治背景的影响。

在第三和第四栏中给出的两组变量设置与前两栏中的变量设置基本一致,除了自变量变成了电力公司中所有非被动型的大股东总额。同样地,Twostage和Reg各自对应的系数均表征正确,且具有统计学意义。其中,未放松管制的各州中股权集中度下降的幅度略大。有趣的是,2SLS和2SRI的估计结果与表8第4栏中Reg对应的估计结果不存在差异性。这表明非被动型大股东的行为大多是针对放松管制及其实施的响应,而并非明显由放松管制实际实施之前的放松管制预期所推动。

 

7. 结论

综上所述,我们描述了20世纪90年代的电力放松管制和《公用事业控股公司法》的废除是如何导致了上市电力公司中更大的股权集中。截止2007年,这种股权集中程度甚至使电力公司中非被动型大股东持股的平均比例一度达到了与非公用事业公司匹配样本(大部分为工业和能源公司)相同的水平。然而,这并不是说更大的股权集中度反映了大股东对监管部门的监管替代。相反,电力公司中的多股利股份被集中到大股东手中可能反映了机会主义投资或投机动机远大于股东对公司的管理和监管。这正是安然公司收购波特兰通用电气公司的突出特点:“[我们] 收购波特兰通用电气是为了更好地了解公用事业市场,因为在一个放松管制的环境中似乎存在更多的机会。”。


我们通过分析得出的一个重要推论是,《公用事业控股公司法》对公用事业公司从事高风险的金融交易的严格限制,在保护投资者方面发挥着关键性的作用。针对公司经营风险的监管保护不仅股东至关重要,自从《能源政策法案》废除了《公用事业控股公司法》中的关键部分之后,电力行业再次成为塞缪尔·英萨尔公司和联邦爱迪生公司时期一个高风险的金融领域。然而,在加利福尼亚州能源危机爆发以及安然公司倒闭之后,一方面通过电力行业重组进一步拆分垂直、综合性公用事业公司方面的政治支持突然消失的无影无踪,而另一方面,州与州之间的企业并购机会却依然存在。


此外,我们还需要对金融危机之后出现的非被动型投资者从电力企业的退出原因做进一步的研究。其中一个可能原因是投资者退出是对流动性需求和减少特定风险敞口的响应。另一个原因是金融危机过后,不存在企业并购的机会。另外,我们可能还需要对大股东与并购活动之间的相关性以及大股东如何一直紧跟特定大型投资者跨公司的投资行为做进一步的研究。


电力行业放松管制的经济目的是为了实现更大的成本效益,引入产能扩张的激励机制,并通过竞争为消费者和工业带来更低廉的电力价格(Joskow,1989)。然而,经济学家和其他评论家大多没有预料到的一个影响是放松管制会带来金融风险投资者的增加,进而会导致公用事业公司潜在资本成本的增加。随着资本成本的上升,放松管制带来的产能扩张将不再明显。此外,加利福尼亚州爆发的能源危机有力地说明了批发市场中的竞争,未必会带来的产能扩张,实际上可能会产生相反的刺激,使生产商追逐产能稀缺性带来的利润。根据针对美国大型电力市场的一项研究表明,松管制并未带来更低的价格(Borenstein和Bushnell合著,2015)。总而言之,20世纪90年代的电力行业重组浪潮,虽然能带来一定的成本效益,但似乎并没有使消费者从中明显收益。





1 特别感谢Nicholas Beauchamp、Katrina Evtimova、Daniel Kangmin Ko、Umberto Mignozzetti、Jin Nie、Peter Ryan、Becci Weiss和Wei Xiong给予研究协助。感谢Jas Sekhon和John Henderson提供了匹配建议。感谢Colin Mayer和Wei Jiang在项目初期给出建议。感谢哥伦比亚大学以下研究中心的财政支持:全球经济管理中心、Chazen Institute、社会经济与政策研究所和Richman Center。

2参阅《How Big Sky Went Dark》,作者:D. McNamer ,纽约时报,2008年4月6日。

3参阅《Enron's Havoc Spills Over to a Utility in Oregon》,作者:D.C. Johnston,纽约时报,2002年2月2日。

4 参阅Becht、Bolton和Roell(2007)对理论文献的调研。

5 80家电力公司没有大宗股份,4家给予员工储蓄计划(Edison International、PG&E、Sempra及TNP公司)的受托人5%的股份,Duke Charitable信托持有Duke Power的20%。SEC的Edgar数据库始于1993年。在此之前,我们只能在哈佛商学院的贝克图书馆和其他来源收集缩微胶片和CD数据。所以,我们手上关于1978年的公用事业数据比1993年少。尽管我们在本文中不再使用1993年前的数据,但数据将在我们即将在线发布的数据电子表格中予以呈现。

6 对20世纪最后一个季度各种市场放松管制的政治支持是较为普遍的。特别是,有关EPACT的会议报告在参议院仅以8票反对票通过,而在议会有60票反对票。可见反对通过的票数较少。 资料来源:thomas.loc.gov。

7参见《Public Utility Holding Company Act of 1935:1935‐1992, DOE/EIA‐ 0563 Distribution Category UC‐950 (1993)》和《关于电力批发和零售市场竞争的大会报告》(2005年)。

8 我们在1995年的列表中添加了标普小盘600指数中列出的一些公用事业公司; 1992年标普没有小盘600指数。

9由于在DEF 14A中没有大宗股权数据,我们进一步搜索了10-K。

10 Google文档中的Excel电子表格列举了公用事业和非公用事业样本公司的所有大宗投资者,链接为https://docs.google.com/spreadsheets/d/16l5FLKr30TuRHmi62DBgIH_BMk0ZNAQhD5Iyy0yUj3c/edi t?usp = shared。电子表格还显示了SEC文件中出现的名称如何重新编码,并给出了投资者大宗持股平均比率以及投资者大宗持有的最大百分比。

11 1992年匹配的65家非公用公司中有2家自1993年后不再存续。

12安然的破产也为我们的样本注入了新生命。Portland General Corporation是一家位于俄勒冈州波特兰的公用事业公司, 1997年被安然公司收购,2006年撤出公用事业资产并更名为Portland General Electric Corporation。

13由于WRDS中一些非公用事业公司的数据缺失,在900家标普公司中仅有892家被用于匹配算法。

 

1 2012年最大的大股东规模出现在一家非公用事业公司——海外航运中,其中大股东份额高达63.9%, 最大的投资者为Recanati家族,股份份额为12.6%。另一家是Fribourg家族,持有6.5%的股份。这两大家族早在1993年就持有了海外航运的大额股份。

2在出现公司兼并时,我们只保留了收购方或者主导公司,而放弃了被收购公司。例如,当Unicom公司和Peco公司兼并,组建了Exelon公司之后,Peco公司就从样本中退出。具体的样本情况参见网上的附件。  

3具体来说,我们通常将先锋集团(Vanguard)、黑石集团(BlackRock)、巴克莱资本(Barclays)、资本研究和管理公司(Capital Research)、高盛投资公司(Goldman Sachs)、保诚集团(Prudential)、摩根大通(J.P. Morgan Chase)、富兰克林资源公司(Franklin Resources)和德意志银行(Deutsche Bank)看作是大型资产管理公司。然而在本文中我们对这一划分进行了改动,将黑石集团和先锋集团归类为被动型投资者。他们的持股公司数量及持股时间要比其他投资者更多、更长。

4此外,我们还查看了所有大股东的最大持股期间和平均持股期间,并且我们从中发现非被动型大股东在公用事业公司和非公用事业公司中的持股期间变动存在的差异性具有相似性。

5电力公司重组之后,为了保护消费者不至于面临电力价格的急剧上升,零售价格通常在放松管制之后继续维持几年时间的管制,或者根本不会放松管制。

6参见 Rebecca Smith和John R. Wilke的联合报道,“安然公司的高级交易员承认在加利福尼亚存在欺诈行为”《华尔街日报》,2002年10月18日。

7http://www.eia.gov/electricity/policies/restructuring/restructure_elect.html.

8参见网址:http://www.eia.gov/electricity/policies/restructuring/virginia.html.

9引用自《纽约时报》D.C. Johnston发表的报道“安然公司的阴影笼罩住俄勒冈州的公用事业”,2002年2月2日。




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