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谭之博

[谭之博 Tan Zhibo]

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主要内容及主要创新&学术价值

论文名称

金融结构、企业融资和储蓄与经常账户失衡

主要内容

现有文献强调金融市场的绝对发展水平对于经常账户失衡的贡献,难以解释美国、英国、德国、日本等国家都拥有发达的金融市场,但经常账户失衡的状况迥异。本文从金融结构(资本市场与银行的相对发达程度)的视角切入,提出了一个理解经常账户失衡的新因素。本文提供了金融结构影响经常账户失衡的理论模型与经验证据,诠释了其中的作用机理,对传导渠道进行了系统的实证检验。具体而言,本文首先通过构建理论模型,证明了金融结构对经常账户失衡的影响。本文先构建一个静态微观模型,刻画金融结构对于企业融资和储蓄的影响,

接下来,将该微观模型嵌入到宏观动态模型中,先讨论金融结构对于封闭经济中资本回报率的影响,再探讨当经济开放后,金融结构对于经常账户失衡的影响。微观静态模型是Allen and Gale (1999)的拓展,刻画了直接融资(市场融资)与间接融资(银行融资)的权衡取舍:直接融资虽然可以通过每个投资者亲自决策避免观点的不一致,但每个投资者都需付出信息搜集等融资成本。

本文证明,当融资成本较大时,通过间接融资获得外部融资的企业份额较大,通过直接融资获得外部融资的企业份额较小。因此,融资成本刻画了金融结构,融资成本较高的国家为银行主导国家。并且,银行主导国家的企业面临更大的外部融资困难,从而更多地依赖于自身储蓄融资。更重要的是,金融结构对企业融资和储蓄的影响存在异质性,大企业在何种金融体系下都较易得到外部融资,而小企业在银行主导国家受到较大的外部融资抑制,进行更多地储蓄。

通过将上述模型扩展到宏观动态模型,即资本的需求面由上述微观模型刻画,而资本的供给面由家庭消费与储蓄的最优化行为确定,本文求解了资本的供给与需求程,并证明,在封闭经济下,在参数满足一定条件时,在平衡增长路径上,相对于市场主导国家,银行主导国家的资本供给更小,而资本需求一致,从而拥有更高的总资本回报率。但净资本回报率需从总资本回报率中扣除融资成本,并且供给曲线向上倾斜,因此银行主导国家的净资本回报率更低。数值模拟分析结果表明,在更一般的条件下,相对于市场主导国家,银行主导国家的资本需求和资本供给更小,净资本回报率更低。从而,当金融市场开放后,银行主导国家成为债权持有者,购买市场主导国家的金融资产(债券),经历资本外流和经常账户顺差,市场主导国家经历经常账户逆差。接下来,运用66个国家1990-2007年的宏观面板数据,世界银行商业环境调查数据和Compustat 全球工业商业企业年度数据库,本文实证检验了一国的金融结构对其企业储蓄与经常账户失衡的影响。国家层面的实证结果表明,市场主导国家相对于银行主导国家拥有更低的企业部门储蓄和更大的经常账户逆差(更小的顺差)。并且,企业部门储蓄对于经常账户失衡产生重要影响,金融结构影响企业部门的储蓄,而对于家庭和政府部门的影响不显著。

企业层面的实证结果表明,相对于市场主导国家的企业,银行主导国家的企业,尤其是中小企业,更多地依赖于内源融资,拥有更高的储蓄率。本文对基准回归结果进行了一系列稳健性检验。包括控制时间趋势项的影响,排除金融中心效应,考虑海外上市及金融危机的影响,排除产油国及异常值的影响。本文也尝试了横截面与面板数据回归、Tobit 模型及工具变量估计方法,基准回归结果保持稳健。解释两种金融体系下企业储蓄行为的差异,需要比较在两种金融体系下,小企业受到的外部融资抑制的差异。由于在银行主导国家,企业外部融资的主要途径是银行贷款,而市场主导国家股权融资占据更大的外部融资相对份额,本文接下来比较银行融资相对于股权融资的规模在大、小企业间是否存在显著差异(在上市企业间相比或非上市企业间相比),以更深入地理解金融结构对于企业融资行为的影响。基于中国上市公司1991-2009 年的面板数据和世界银行1999 年的跨国企业调查数据,静态面板模型、动态面板模型与横截面Tobit 模型的回归分析结果表明,企业的规模越小,不仅银行融资占总资产的比重越小,而且银行融资相对于股权融资的比例越小。银行融资比股权融资对小企业施加了更多的抑制。这为从金融结构和企业储蓄的视角解释经常账户失衡提供了进一步的微观基础。不同于传统文献强调中小企业的融资难题由其自身因素所致,这些实证结果表明,小企业受到的融资抑制与它们所处环境的金融结构相关。

主要创新与学术价值

首先,本文首次从金融结构、企业融资和储蓄的视角,为经常账户失衡问题提供了一个新的分析框架。现有文献对经常账户失衡的解释多从影响家庭、企业、政府储蓄的因素入手,集中于人口结构(包括为了在婚姻市场赢得竞争优势而进行的竞争性储蓄)、文化因素、经济增长率差异、异质性风险导致的预防性储蓄、财政赤字导致的双赤字、汇率扭曲、产业分工等。而从金融市场差异的视角探讨经常账户失衡的文献侧重于金融部门的效率、金融发展水平等。但并没有文献将金融结构、企业储蓄与经常账户失衡纳入一个统一的框架,探讨金融结构对于失衡的影响及其传导机制。本文丰富和扩展了从金融市场差异视角研究经常账户失衡的文献。与现有文献强调金融部门的绝对发展水平不同,本研究指出,金融部门的结构因素在经常账户失衡中发挥着更加重要的作用。经常账户失衡问题的成因并不仅仅由于政策扭曲,外部失衡恰恰反映了各国金融结构的差异及这种差异对于企业融资和储蓄行为的影响,改善失衡问题需从结构性因素入手,着力解决中小企业的融资难问题。金融结构视角有利于更全面地理解经常账户失衡。

第二,本文在从微观视角研究宏观问题方面进行了有益的探索。在理论研究方面,本文首先构建微观模型诠释了金融结构影响企业融资与储蓄行为的微观基础,再将其嵌入到动态宏观模型中,揭示了金融结构影响经常账户失衡的机理。在实证研究方面,本文综合运用宏观数据和微观企业数据,提供了金融结构影响企业储蓄,尤其是中小企业储蓄,进而影响企业部门储蓄率及经常账户失衡的宏微观经验证据。

第三,通过探讨不同类型的融资方式对中小企业融资抑制程度的差异,本文提供了更详尽的金融结构影响企业融资的微观基础,并对中小企业融资难的原因提出了新的解释。中小企业融资难不仅仅与企业自身因素相关,也与一国的宏观金融结构有关。在中国这些银行体系占主导,直接融资相对不发达的国家,中小企业受到更多的信贷约束,进行更多的储蓄,致使它们经历更大的顺差。